Разумный инвестор

Рассмотренные выше результаты использования указанных критериев не включают анализ покупки 30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в лучшем случае только половина акций из указанной группы была представлена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 году, и по результатам этого года многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость оборотного капитала. Всегда было достаточно очевидно, что если сформировать диверсифицированный портфель из обыкновенных акций, приобретя их по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т.е. по стоимости активов компании, из которых вычли стоимость первоочередных обязательств и приняли равными нулю постоянные и прочие активы), то доходность такого портфеля будет вполне удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923 по 1957 год — за исключением периода действительно жестких испытаний с 1930 по 1932 год.

Можно ли было использовать такой подход и в начале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого просмотра Stock Guide можно определить 50 или больше акций, которые можно приобрести по цене или дешевле чистой стоимости оборотного капитала. Многие из них показали неважные результаты по итогам тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех компаний, которые объявили о чистых убытках за последние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще останется достаточное количество акций для формирования диверсифицированного портфеля.

В табл. 15.2 приведены данные для пяти акций, которые продавались по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала[251] в 1970 году. Они дают пищу для размышлений относительно природы колебания рыночных цен.

Таблица 15.2. Акции известных компаний, курс которых в 1970 году был равен или ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (долл.)

Компания	Цена в 1970 году	Стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию	Балансовая стоимость акции	Прибыль в расчете на акцию в 1970 году	Текущие дивиденды	Наивысшая цена до 1970 года
Cone Mills	13,000	18,5	39,3	1,51	1,00	41,50
Jantzen Inc.	11,125	12,0	16,3	1,27	0,60	37,00
National Presto	21,500	27,0	31,7	6,15	1,00	45,00
Parker Pen	9,250	9,5	16,6	1,62	0,60	31,25
West Point Pepperell	16,250	20,5	39,4	1,82	1,50	64,00

Почему известные компании, чьи товары пользуются популярностью в стране, могут оцениваться настолько низко, тогда как другие (с более высокими темпами роста прибыли) продаются по рыночной цене, на миллиарды долларов превышающей указанные в балансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые времена", когда гудвил как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие названия, как Lady Pepperell в производстве постельных принадлежностей, Jantzen — в производстве купальных костюмов и Parker — в производстве ручек, действительно будут считаться весьма ценными активами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится к компании с неприязнью", не только известные торговые марки, но и земля, здания, оборудование и все остальное в его оценках может считаться ничем. Как говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвластные разуму"[252]. В нашем случае вместо "сердца" можно поставить "Уолл-стрит".

И еще один контраст. Когда дела идут хорошо и акции пользуются спросом у инвесторов, на рынке появляются новые выпуски акций, которые вообще не обладают никаким качеством. Они быстро находят покупателей; их цены часто очень быстро растут, в результате они продаются при таком соотношении цены к прибыли и объему активов, которое было бы позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл-стрит воспринимает подобное сумасшествие с большим энтузиазмом, без явных попыток испытывать хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже влияет на ход событий лишь тем, что требует обнародовать информацию, которая вряд ли может интересовать спекулятивно настроенных участников рынка, или же объявляет расследования и даже применяет различного рода штрафные санкции в случае явного нарушения закона.) Когда многие из этих микроскопических, но раздутых до неузнаваемости компаний фактически исчезают из поля зрения, все весьма философски воспринимают это как "один из вариантов окончания игры". Каждый инвестор зарекается от такой непростительной экстравагантности в своем поведении — до следующего раза.