Разумный инвестор

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоречиво, поскольку сложно представить себе такой финансовый инструмент, который был бы выгоден одновременно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сразу [255]. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсионных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции. — Примеч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроумных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, характеризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу[256].

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируемых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетворительную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к сожалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвертируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных привилегий, а также ставил под сомнение безопасность соответствующих ценных бумаг[257].

Теперь рассмотрим пример из нашего первого издания о соответствующем поведении цен конвертируемых и обычных (неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 году, последнем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привилегированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

Изменение курса в июле 1947 года по сравнению с моментом выпуска	Обычные привилегированные акции	Конвертируемые привилегированные акции и акции с участием
	(штук)
Не было спада	7	0
Спад (%) 0-10	16	2
10-20	11	6
20-40	3	22
40 или больше	0	12
	37	42
Спад в среднем (%)	=9	=30

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов конвертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облигаций также оказалась меньше, чем у обычных привилегированных акций (в период с декабря 1968 по декабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

	Обычные привилегированные акции		Конвертируемые привилегированные акции	Котируемые обыкновенные акции	Котируемые варранты
	с рейтингом А или выше	с рейтингом ниже А
Рост	2	0	1	2	1
Спад(%):
0-10	3	3	3	4	0
10-20	14	10	2	1	0
20-40	1	5	5	6	1
40 или больше	0	0	9	7	18
Спад в среднем (%)	10	17	29	33	65

 (Индекс SP 500 снизился на 11,3%)