Разумный инвестор

В целом, наше отношение к новым выпускам конвертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их приобретении. После такого детального и внимательного анализа ситуации он может найти какие-то исключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для инвестора, конечно же, будет хорошо защищенный выпуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конвертируемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие облигации вы, скорее всего, найдете среди их более старых выпусков, чем среди новых. (Если новый выпуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)

Хороший пример того, с какими проблемами связаны выпуск и владение стандартными конвертируемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум девять отдельных выпусков конвертируемых облигаций, большинство из которых продавалось по подписке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предложить ценные бумаги более широкому классу покупателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью среди многих финансовых организаций, часть из которых обладает огромными ресурсами, но которые, однако, нельзя использовать для приобретения акций. Процентная доходность облигаций в целом была на половину меньше соответствующей дивидендной доходности акций. Этот фактор предполагал снижение спроса на облигации. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на протяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций в 1959 году), результатом стала окончательная конверсия практически всех конвертируемых облигаций в обыкновенные акции. Это свидетельствует о том, что покупатели этих конвертируемых облигаций получали выгоды на протяжении многих лет — но не в таких размерах, какие были бы им доступны в случае изначального владения акциями компании. Этот пример отражает только положение компании American Telephone Telegraph, но отнюдь не внутреннюю привлекательность конвертируемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, необходимо рассмотреть примеры, которые характеризовали бы ряд случаев достаточно хорошей доходности конвертируемых облигаций даже при относительной невыгодности обыкновенных акций. Такие примеры найти весьма непросто[262]

Влияние конвертируемых облигаций на статус обыкновенных акций

Во многих случаях эмиссия конвертируемых облигаций была связана с операциями по слиянию или приобретению компаний. Наверное, наиболее знаменитым примером такой финансовой операции был выпуск 5%-ных облигаций корпорацией NVF на сумму примерно 100 млн. долл. (плюс варранты) в обмен на большинство обыкновенных акций компании Sharon Steel. Эта необычная сделка рассматривается более подробно в следующей главе. В результате такого рода операций в формальных (pro forma) финансовых отчетах компании обычно растет значение показателя чистой прибыли в расчете на обычную акцию (EPS). Одним из факторов роста EPS выступает то, что менеджмент компании подтверждает свою работоспособность, предприимчивость и способность зарабатывать больше денег для своих акционеров[263].

Но есть два противодействующих фактора. Первый игнорируется участниками рынка практически всегда, а второй — при наличии оптимистических настроений на фондовых рынках. Первый связан с тем, что при выпуске новых конвертируемых ценных бумаг в связи с "разбавлением" имеющихся акций происходит фактическое снижение удельных значений текущей и будущей доходности обыкновенных акций. Для определения нового, "разбавленного", значения EPS необходимо скорректировать ее удельное значение с учетом того факта, что владельцы всех выпущенных конвертируемых ценных бумаг воспользовались своим правом на конверсию. В большинстве компаний сокращение показателей EPS незначительно. Но существует много исключений из этого правила, а также опасность того, что их количество вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особенно широко практику выпуска конвертируемых ценных бумаг использовали быстро расширяющиеся "конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показатели семи компаний, которые эмитировали большие объемы акций, выпущенных на условиях конверсии или при использовании варрантов[264].

Смена предпочтений: от обыкновенных к привилегированным акциям