Разумный инвестор

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбежны, — существует еще одна трудность для проведения операций с конвертируемыми облигациями, связанная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доходности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом показывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвертируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды приносит инвестору разочарование[260].

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмотрели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их рыночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных операциях. Мы были в числе "избранных", представленных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвертируемых облигаций компании Eversharp Со. с доходностью 4,5% по номинальной стоимости, и конвертируемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффициентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В дальнейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционными фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал курса акций, и в марте 1948 года цена одной акции составила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, достигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для создания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертировании вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее всего, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и довольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в прошлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инвестиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на дальнейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогнозами компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных советов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны[261]. Подтверждением этому может служить еще одно известное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".