Разумный инвестор

1. Из справочника S Р Bond Guide видно, что доналоговая прибыль компании превышала ее процентные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 (для валовой (доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой прибыли при условии регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно, обоснованность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить из наших требований относительно уровня достаточности чистой прибыли для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать безопасным. Однако наши требования к посленалоговому уровню коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значение, равное 5. При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты держателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении последних 11 лет! Поскольку доналоговый коэффициент покрытия процентов был меньше 2, мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к этому показателю — не менее 5.

2. Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на протяжении столь длительного периода времени, должен вызвать серьезные вопросы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.

3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году колебалась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погашения в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза больше процентных платежей. Сравним со значением этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. На протяжении 1969 года сопоставимые показатели этих компаний стали еще хуже. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 года по железнодорожным облигациям с 4 1/4 процентного купона был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 18,5, в то время как цена коммунальных облигаций с купонной ставкой 4 3/8 — 66,5.)

4. Компания Penn Central объявила о том, что в 1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на одну акцию. Наивысшая цена акций в этом году (86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько реальной может быть такая прибыль, если учесть, что компания не платит налог на прибыль.

5. В 1966 году новая объединенная компания[272] заявила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну акцию — в результате этого курс обыкновенных акций в дальнейшем достиг такого высокого значения в 86,5. Подобная оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила 2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время знали, что столь привлекательная доходность была рассчитана до вычета специальных издержек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на одну акцию, которые были заявлены в 1971 году как "издержки и потери", связанные со слиянием. О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, может заявлять о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, а с другой, об "издержках и убытках" в размере 12 долл., и при этом владельцы акций и спекулянты с ликованием потирают руки[273]!

6. Финансовые аналитики, специализирующиеся на изучении бизнеса железнодорожных компаний, уже давно обратили внимание на ее неэффективность по сравнению с положением дел в других, более прибыльных железнодорожных компаниях. Например, в 1968 году ее транспортный коэффициент составлял 47,5% по сравнению с 35,2% у соседней компании Norfolk Western[274].

7. Вместе с этим наблюдались довольно странные сделки с весьма интересными бухгалтерскими результатами [275]. Детали, слишком сложные для рассмотрения в этой части главы, более подробно представлены в Комментариях.

Выводы. Сложно утверждать, удалось бы более эффективному руководству уберечь компанию Penn Central от банкротства или нет. Но, вне всякого сомнения, ни облигации, ни акции Penn Central после 1968 года не должны были рассматриваться в качестве объектов для инвестирования компетентными финансовыми аналитиками, управляющими инвестиционных фондов, руководителями трастовых отделов банков или инвестиционными консультантами.