Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Поначалу на работу Фамы, хотя ее и (в последующие годы) процитировали свыше 4000 раз{718}, обращали не больше внимания, чем на другие опубликованные дипломные работы выпускников Чикагского университета{719}. Однако она заложила основу для гипотезы эффективного рынка. Основной постулат этой теории состоит в том, что движение фондового рынка непредсказуемо лишь до определенной степени. Некоторые инвесторы неминуемо будут опережать других в течение коротких периодов времени – по аналогии с тем, что кто-то из игроков в Лас-Вегасе неминуемо выиграет в рулетку сегодня или завтра. Однако, как заявил Фама, они не могли сформулировать достаточно хорошие предсказания, позволяющие обыгрывать рынок в долгосрочной перспективе.

Результаты прошлого не способны предсказать будущее

Очень часто, изучая чужие предсказания, мы не можем признать ограничения, налагаемые небольшими размерами выборки, и ошибочно принимаем удачу за навыки. Справедливым может быть и обратное утверждение, например при изучении средней результативности бейсболистов в течение коротких периодов времени: возможно, эти игроки и обладают хорошими навыками, однако их не видно за шумом.

Что касается фондового рынка, то данные о результатах отдельных трейдеров слишком наполнены шумом, и это не позволяет сделать вывод о том, насколько они хороши на самом деле. Фраза типа «прошлые результаты не являются подтверждением будущих» появилась в рекламных брошюрах взаимных фондов не просто так.

Давайте предположим, что вы в 2007 г. хотели инвестировать во взаимный фонд, который специализируется в основном на акциях американских компаний с большой капитализацией – например, тех, что составляют промышленный индекс Доу-Джонса или SP 500. Вы отправились в компанию E*Trade, которая предлагала буквально сотни вариантов фондов и массу разнообразной информации о них (например, данные о средней отдаче за предыдущие пять лет).

Наверняка вы обратили бы внимание на фонд типа EVTMX (Eaton Vance Dividend Builder A), результаты которого превышали среднерыночное на 10 % каждый год с 2002 по 2006 г. А если вы считали себя более смелыми, то изучили бы работы фонда JSVAX (Janus Contrarian T), который инвестировал в некоторые непопулярные акции, однако все равно смог переигрывать рынок на 9 % в год.

На самом деле между ними нет особой разницы. Посмотрев на результаты работы этих взаимных фондов в период с 2002 по 2006 г., а затем сравнив их с результатами работы за следующие пять лет – с 2007 по 2011 г., я не обнаружил практически никакой корреляции. EVTMX, самый успешный фонд в период 2002–2006 гг., показал в следующие годы довольно средние результаты. А результаты работы JSVAX оказывались в среднем на 3 % хуже среднего значения в расчете на год. Фама выявил отсутствие последовательности в результатах работы фондов даже за пределами этих пятилетних интервалов. Другие исследования выявили довольно умеренную корреляцию в работе взаимных фондов в различные годы{720}, однако эти фонды настолько сложно различить между собой (рис. 11.3){721}, что вам проще выбрать фонд с минимальными комиссионными – или вообще отказаться от работы с ними и инвестировать в рынок самостоятельно.

Рис. 11.3. Непостоянство результатов работы взаимных фондов

Страдания «чартистов»

Однако основная критика Фамы была направлена на людей, которых он называл «чартистами», – людей, заявляющих о своей способности предсказать направление движения цен на акции (Фама и сам в свое время безуспешно пытался это делать), основываясь исключительно на прошлых статистических закономерностях. Таких людей совершенно не беспокоило, имеет ли компания прибыль или не выползает из убытков. Им было не важно, продает она самолеты или гамбургеры (более вежливое название для такого рода занятий – технический анализ).

Возможно, нам стоит пожалеть бедных чартистов – отличить шум от сигнала не всегда просто. На рис. 11.4 представлены шесть графиков фондовой биржи. Четыре из них придуманы компьютером, причем в основе их создания заложено так называемое подбрасывание монетки (или, точнее, случайная последовательность из нулей и единиц)[147]. Другие два реальны и отображают подлинное движение промышленного индекса Доу-Джонса за первые 1000 торговых дней в 1970-е и 1980-е гг. соответственно. Можете ли вы сказать, какие графики подлинные, а какие фальшивые? Это не так-то просто (ответ приведен в сноске{722}). Инвесторы, смотревшие на подобные движения цен на акции, очень часто и ошибочно принимали шум за сигнал.

Рис. 11.4. Вымышленные и реальные графики фондовой биржи

Три формы гипотезы эффективного рынка

Изучив достаточно большой объем данных такого рода, Фама уточнил свою гипотезу, выделив три различных случая{723}, каждый из которых позволяет по-новому взглянуть на вопрос предсказуемости рынков.