Теория и практика управления рисками организации

Однажды уяснив этот урок, инвесторы начинают требовать, чтобы дивиденды выплачивались регулярно и постоянно росли. Нет дивидендов – нет денег на расходы. Следовательно, нет выбора. Продажа нескольких акций или получение дивидендов – только в теории абсолютно взаимозаменяемые источники финансирования потребительских затрат, а продажа акций даже выгоднее, поскольку обычно облагается меньшим налогом. Но на практике – это далеко не одно и то же из-за уловок, используемых психикой для самоконтроля. В этом кроется ответ на вопрос, задаваемый студентами и экономистами и поставленный в начале данного параграфа.

Талера удивляло «весьма интересное» несоответствие между ценами, за которые люди готовы купить и продать одни и те же вещи. Он придумал выражение «эффект обладания» для описания нашей склонности устанавливать более высокую продажную цену на то, что мы имеем (чем мы наделены), чем ту, которую мы бы заплатили, если бы этого не имели. Каждый из нас помнит подобную ситуацию купли-продажи на любом рынке и не удивляется этому, но о причинах такого поведения не задумывается.

Инвесторы – люди время от времени добиваются выдающихся успехов на фондовом рынке. Но даже если приписать эти достижения умению, а не удаче, остаются две проблемы.

1. Прошлые показатели не являются надежной основой для принятия решений. Ретроспективно легко найти всех победителей и чемпионов прошедших финансовых баталий, но мы не можем достоверно и заранее выявить инвесторов, чье умение обеспечит им успех в будущем. Даже самые удачливые инвесторы (например, Бенджамин Грэм и Уоррен Баффетт) переживали такие длительные периоды неудач, какие редкий инвестор смог бы выдержать. Другие (например, Джорж Сорос) приобретали известность одной или двумя блестящими сделками, но те, кто им подражал, не повторяли их успехов. Никто не знает, когда придет его время, и придет ли оно вообще.

О хороших показателях неуправляемых индексных фондов можно сказать то же самое, потому что любые экстраполяции на будущее здесь не более надежны, чем везде. Все проявления нерационального поведения, которыми столь богат фондовый рынок, на индексных фондах отражаются сильнее, чем на других портфелях. При этом портфели, копирующие поведение одного из главных индексов, скажем S&P500, все же имеют явное преимущество перед активно управляемыми портфелями. Поскольку крутые повороты возможны только при изменениях индекса, трансакционные расходы и налоги на доход от повышения курса акций минимальны. К тому же комиссионные сборы в пользу менеджеров индексных фондов составляют около 0,10 % объема активов; в активных фондах комиссионные во много раз больше, зачастую превышают 1 % стоимости активов. Эти структурные преимущества не являются следствием везения и не привязаны к моменту или периоду времени; они работают на инвесторов постоянно. Поэтому так быстро развиваются фондовые рынки с их специально разработанными механизмами защиты (например, механизмы защиты кастодиальных банков) и растет зависимость инвесторов от состояния этих рынков, в том числе от спадов и кризисов.

2. Период активного функционирования удачных стратегий выдающихся портфельных менеджеров обычно невелик. На таких активных и ликвидных рынках капитала, как фондовые, конкуренция настолько сильна, что трудно повторить или удержать успех методов, хорошо себя проявивших в прошлом. Многие изобретательные люди не достигают успеха, потому что менее изобретательные быстро пристраиваются им вслед и сводят на нет преимущества, которые обещала удачная стратегия[14].

Рынки капитала всегда отличались неустойчивостью, потому что здесь идет торговля ставками на будущее, которое полно неожиданностей. Покупка акций, которые не имеют срока платежа, – рискованный бизнес. Единственный способ избавиться от акций – продать их другим инвесторам, т. е. каждый зависит от ожиданий и покупательной способности всех остальных. Подобные рассуждения применимы и по отношению к облигациям, по которым владельцам выплачивают деньги, вложенные в их покупку, но только в будущем.

Эти обстоятельства создают благоприятные условия для нерационального поведения: неопределенность страшит.