Алхимия Финансов

взаимоотношения, которых не могут уловить другие инвесторы. Инвесторы

оперируют ограниченными средствами и ограниченными сведениями; им не нужно

знать всего. Пока они понимают кое-что лучше, чем другие, — они в

преимущественном положении. Проблема с узко специализированным знанием

любого рода состоит в том, что чья-либо область знаний может не представлять

особого интереса, в то время как теория рефлексивности помогает выявить

исторически значимые изменения котировок, и поэтому она проникает в самое

существо вопроса.

Элементарная модель, которую я набросал выше, оказалась исключительно

плодотворной для меня как для инвестора. Это может показаться удивительным,

поскольку модель эта столь проста и столь хорошо отвечает давно

примелькавшейся схеме фондового рынка, что можно предположить, что она

хорошо знакома каждому инвестору. Однако это не так. Почему? Частичный ответ в

том, что участники рыночного процесса были введены в заблуждение иной

теоретической конструкцией, основанной на классической экономике и, что более

важно, на естественнонаучном подходе. Прочно укоренился взгляд на котировки

как на пассивное отражение некой реальности, лежащей в их основе, а не как на

активный ингредиент исторического процесса. Этот взгляд просто неверен.

Любопытно, что ошибка эта признана еще не полностью. Тем не менее инвесторы

осознают последовательность, которую я описал, и реагируют на нее, однако

реагируют позже, чем тот, кто руководствуется соответствующей моделью и

настороженно следит за критическими признаками, которые определяют форму

кривой, описывающей изменения котировок. Вот что дало мне преимущество.

Впервые я систематически использовал мою модель в буме конгломератов в конце

1960-х гг. Это позволило мне получить выигрыш как при подъеме, так и при спаде

котировок.

В основу бума конгломератов легло ошибочное убеждение, распространившееся

среди инвесторов. Инвесторы стали придавать большое значение росту чистой

прибыли на акцию, но не смогли оценить разницу в путях достижения такого роста.

Некоторые компании смогли увеличить прибыльность акций путем новых

приобретений. Как только рынок стал вознаграждать их за это, их задача стала

более простой, поскольку они могли предлагать свои поднявшиеся в цене акции в

уплату за приобретение новых компаний.

В теории процесс работает следующим образом. Предположим, что один и тот же

внутренний процесс роста прибыльности про-

исходит во всех компаниях, но акции приобретающей компании продаются с

удвоением кратного прибыльности* по сравнению с компанией, которую она

приобретает; если приобретающей компании удается добиться двукратного роста,

чистая прибыль, приходящаяся на одну ее акцию, вырастает на 50%, и

соответственно возрастает темп роста компании.

На практике первые конгломераты начали с высокого внутреннего роста, что

выразилось в высоком кратном прибыльности акций. Частично первопроходцы

были компаниями высокой технологии, в значительной степени связанными с

оборонной промышленностью, чей управляющий персонал пришел к заключению

о том, что высокий внутренний рост этих компаний не может поддерживаться до

бесконечности: Текстрон, Теледайн, Линг-Темко-Вогт (позднее LTV ЭлТиВи) —

вот лишь некоторые из них. Они начали приобретать более обыденные компании, и

с ускорением роста чистой прибыли на акцию кратное прибыльности возрастало,

вместо того, чтобы снижаться. Их успех привлек подражателей, и в скором времени

даже самые заурядные компании могли достигнуть высокого кратного

прибыльности своих акций, пустившись в гонку приобретений. Например, большая

часть доходов Огдена была получена от торговли металлическим ломом;

тем не менее на пике своей цены акции его продавались по цене, в 20 раз

превосходившей чистую прибыль по ним. В конце концов компаниям удавалось

добиться высокого кратного прибыльности акций, просто пообещав эффективно

использовать средства путем новых приобретений.

Управляющий персонал компаний разработал специальные методы бухгалтерского

учета, преувеличивающие результативность приобретений. Кроме того, на

приобретенных предприятиях вводились изменения, упрощающие

производственные операции, ведущие к продаже основных фондов и сводящиеся

лишь к увеличению итоговой прибыли, но эти изменения были менее

значительными, чем влияние собственно факта приобретения на чистую прибыль

на акцию.

Инвесторы отреагировали как индейцы, впервые хлебнувшие огненной воды.

Сначала результаты работы каждой компании оценивались сами по себе, но вскоре

конгломераты стали осознаваться как единая группа. Возникло новое поколение

инвесторов, менеджеры так называемых свободных фондов, или "киллеры"*,

которые были особым образом связаны с руководством конгломератов. Между

ними была установлена прямая связь, и конгломераты напрямую размещали еще не

зарегистрированные акции** среди этих инвесторов. В конце концов конгломераты

научились управлять ценами на свои акции так же успешно, как и прибыльностью

по ним.

События следовали схеме, описанной в моей модели. Кратное прибыльности акций

возрастало, и в конце концов реальность не могла уже оправдывать ожиданий. Все