Анатомия финансового пузыря

В статье Роберта Барски (Robert Barsky) и Бредфорда де Лонга (Bradford De Long) приводится и другой аргумент. Предположим, говорят авторы, инвесторы оценивают акции, дисконтируя будущие дивиденды. При этом они прогнозируют будущие дивиденды, исходя из прошлых, и придают больше веса недавним годам, нежели отдаленным[104]. Поскольку 1920-е годы были годами процветания и дивиденды, соответственно, были высоки, инвесторы ожидали высоких дивидендов и в будущем. Кроме того, в это десятилетие дивиденды стали выплачиваться более стабильно. Не исключено, что инвесторы стали дисконтировать более стабильные денежные потоки под более низкую процентную ставку (что повышает оценку активов. – Е.Ч.). Барски и де Лонг предлагают такую спецификацию модели[105], что если рассчитывать по ней справедливый уровень рынка, то он совпадет с фактическим. Надо отдать должное исследователям: они не делают из своей модели жестких выводов. Они заключают лишь, что фундаментальное объяснение высокого уровня цен на акции в 1929 году «нельзя исключить», при этом подмечая и некоторые признаки, которые могли бы свидетельствовать о пузыре (об этом – дальше).

Статья Барского и де Лонга наводит на очень интересные методологические рассуждения. С одной стороны, она вроде бы подтверждает, что рынок, хотя бы формально, с точки зрения его общего уровня, был рациональным. С другой – согласно определению, рациональный рынок рационален потому, что он «населен» рациональными инвесторами, которые рационально оценивают ценные бумаги, то есть корректно прогнозируют их будущую стоимость, исходя из всей доступной информации. Рациональные же инвесторы характеризуются рациональными ожиданиями. То есть рациональность процесса так же важна, как и рациональность результата. А здесь не тот случай. Ожидания инвесторов явно адаптивны. Получается, что для обоснования рациональности рынка его нужно «населить» инвесторами с адаптивными ожиданиями, что само по себе отрицает идею рационального рынка! Красивый ход конем, методологические основания под которым еще плохо простроены. Это было небольшое «лирическое отступление», а теперь вернемся к нашей теме.

Статья Барски и де Лонга в основном критикуется за субъективизм подбора весов для отдельных лет. Однако в другой статье [Donaldson, Kamstra 1996] было показано, что если пойти примерно тем же путем, но использовать простую модель дисконтирования будущих дивидендов Гордона, подставляя в нее реальные дивиденды и их реальный темп роста, то получится, что рынок вовсе не был переоценен. Эти подсчеты кажутся более объективными.

Спустя год после выхода в свет статьи Барски и де Лонга, то есть уже в 1991 году, появляется статья Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) в соавторстве с тем же самым де Лонгом, в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом в пользу большего веса отдаленных лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены аж на 45–80%! Это связано с тем, что 1910-е годы были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объем ее экспорта в Европу.

Де Лонг и Шлейфер предлагают еще один аргумент в пользу того, что рынок был переоценен. Они анализируют котировки инвестиционных фондов, в огромном количестве создававшихся в конце 1920-х годов. На эту тенденцию обратил внимание еще Кеннет Гелбрейт в своем классическом исследовании «Великий крах», которое впервые увидело свет в 1954 году. Гелбрейт приводит такую статистику: в 1928 году было создано 186 инвестиционных фондов, в первые месяцы 1929 года фонды создавались со скоростью один в день, и до конца года было объявлено о создании еще 265 новых фондов. Если в 1927 году они собрали 400 млн долларов, то в 1929-м– 3 млрд долларов, что составляло примерно треть от всего привлеченного за год акционерного капитала, включая капитал, привлеченный корпорациями. К осени 1929 года их активы превысили 8 млрд долларов, а активы с 1927 года выросли в 11 раз[106] [De Long, Shleifer 1991, р. 75]. Согласно другому источнику, количество фондов увеличилось примерно с 40 в 1921 году до как минимум 750 в 1929-м [White 1990].