Анатомия финансового пузыря

Вот что пишет о росте процентных ставок для брокеров Гелбрейт: «Об этих ставках судачили в Монреале, Лондоне, Шанхае и Гонконге. Любой человек со средствами говорил себе, что 12% – это 12%. И огромная река золота потекла на Уолл-стрит, чтобы помочь американцам купить акции с маржой. Эти ставки сочли привлекательными и корпорации. 12% на Уолл-стрит – это более прибыльное использование средств, чем вложение их в оборотный капитал или расширение дела. И некоторые компании пошли на это: вместо того чтобы производить товары, а это всегда головная боль, они зациклились на финансовой спекуляции. Многие компании стали давать взаймы на Уолл-стрит свои денежные излишки [Galbraith 1975, р. 49]. И еще: летом 1929 года «ставка по брокерским займам была от 7 до 12%. Иногда она подскакивала до 15%. Поскольку это были полностью обеспеченные залогом, ликвидные, легкие в управлении займы, процентная ставка не могла не показаться привлекательной корыстному ростовщику в Бомбее. Немногим встревоженным наблюдателям казалось, что Уолл-стрит заглатывает деньги всего мира» [Galbraith 1975, р. 9 2–93]. Динамика процентных ставок хорошо представлена на рисунке ниже.

emp1

Процентные ставки в 1920-1934 годах

Источник: [Rappoport, White 1994, р. 273].

emp1

В-третьих, в середине 1920-х годов кредит можно было взять примерно в соотношении 3:1 к собственным средствам спекулянта (некоторые брокерские конторы требовали наличия 10%, некоторые – 30% собственных денег). На пике бума требования по марже составляли в среднем 40–50% собственных денег, по более рисковым акциям – 60–75%, и по самым рисковым – до 100%. Примечательно, что после краха октября 1929 года многие банки, в частности JP Morgan, вернулись к старым требованиям по марже – 25% собственных денег [Rappoport, White 1994, р. 274]. Эта статистика является свидетельством того, что профессионалы рынка ожидали падения индексов[112].

Раз уж мы заговорили о том, что профессионалам было понятно, что крах надвигался, отметим и такой признак, говорящий в пользу краха, как резкий рост волатильности индексов (cм. рис.).

Итак, подведем итог. Размер переоценки оценивается в диапазоне от нуля до двух раз, больших данных мы не встречали. Это немного для такого краха, который случился в 1929–1932 году, когда акции упали в 10 раз! Получается, что, как ни крути, лишь часть падения объясняется схлопыванием пузыря, а часть – чем-то еще, но об этом чуть ниже.

emp1

Волатильность индекса Dow Jones Industrials в 1920–1934 годах

Источник: [Rappoport, White 1993, р. 557]

emp1

Попытаемся теперь ответить на вопрос, как же объясняли те, кто верил в адекватность цен на акции в 1929 году, их уровень. По этому поводу самые развернутые объяснения дал Ирвинг Фишер. Его аргументы связаны в первую очередь с повышением производительности труда в экономике в целом. Фишер видел этому несколько причин:

• экономия на масштабе из-за слияний и поглощений[113];

• внедрение «инженерного менеджмента», включавшего более тесную привязку объемов производства к продажам и методы научной организации труда, такие как оптимальная планировка цехов и вычленение производственных операций; Фишер даже вводит термин «фордизация» производства;

• высокие инвестиции в НИОКР (одна только ATT имела в штате 4000 ученых);

• переход от конфронтации к взаимодействию между менеджерами и рабочими;

• стабилизация уровня цен Федеральной резервной системой[114];

• и даже введение «сухого закона» (действовал с 1920-го по 1933 год) – считалось, что трезвые рабочие будут лучше работать.

Фишер также указывал на высокий текущий уровень прибыли и отсутствие войн между американскими корпорациями [Barsky, De Long 1990, р. 274; МсGratan, Prescott 2003, р. 1].

Появилось мнение, что страна вступила в новую эру – постоянного высокого роста. Ведь в 1925–1929 годах экономика росла средними темпами – 8,9% в год [Sirkin 1975, р. 228] – это чуть выше среднегодового роста в России в 2000–2008 годах. Гелбрейт в «Великом крахе» приводит такие данные: с 1925-го по 1929 год количество промышленных производств выросло со 183 900 до 206 700; а совокупная стоимость их выпуска увеличилась с 600 до 680 млрд долларов. Индекс промышленного производства Федеральной Резервной системы, который составлял 67 пунктов в 1921 году, вырос до 110 к июлю 1928-го и достиг 126 пунктов в июне 1929 года. В 1926-м было произведено 4,3 млн автомобилей, а через три года – в 1929 году – уже 5,4 млн (в сверхблагополучном 1953-м было поставлено на учет 5,7 млн новых автомобилей). Прибыли росли быстро, и 1920-е годы были очень хорошим временем для бизнеса [Galbraith 1975, р. 31].