Анатомия финансового пузыря

Нью-Йоркская фондовая биржа к фондам относилась с недоверием, их листинг был разрешен только в 1929 году; при этом фонд, делающий размещение на этой бирже, обязан был раскрыть «книжку» – то есть список акций, которыми он владел, и их рыночную стоимость – а также раз в год обновлять эти данные. Тогда такие правила казались слишком жесткими, и большинство фондов размещалось на биржах Бостона, Чикаго, Нью-Йоркской бирже Curb[107] и других, которые таких требований не выдвигали. Считалось, что обнародование портфеля – это раскрытие коммерческой тайны. Верили и в то, что раскрытие структуры портфеля могло породить опасное ралли тех бумаг, в которые фонды вкладывались. Доверие к управляющим фондами было тогда очень высоким [Galbraith 1975, р. 7 4–75]. Тот факт, что паи фондов – а это «коты в мешке» – продавались очень хорошо, сам по себе указывает на чрезмерный оптимизм инвесторов.

Но де Лонг и Шлейфер идут дальше и анализируют котировки фондов. Паи фондов – это такие ценные бумаги, относительно которых можно довольно легко сказать, переоценены они или недооценены, не уползая в долгие дискуссии о точности метода. Упрощенно говоря, совокупная стоимость паев фонда должна быть равна стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд, или быть несколько ниже, если фонд закрытый (то есть паи можно погасить только через определенный срок), поскольку его паи неликвидны. Послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) статистика свидетельствует, что фонды размещаются обычно с небольшой премией к стоимости активов[108], но потом котируются с дисконтом. Котировки типичного фонда движутся в диапазоне от 5%-ной премии до 25%-ного дисконта[109]. Между тем де Лонг и Шлейфер обнаруживают, что в 1929 году паи фондов были существенно дороже ликвидных активов, которыми они были обеспечены. В I квартале 1929 года премия составляла около 37%, а в III – уже 47%. Однако к декабрю премия превратилась в дисконт около 9% [De Long, Shleifer 1991, р. 78].

Если паи фондов так переоценены, то это свидетельствует о чрезмерном оптимизме инвесторов. Может быть, и цена акций настолько же завышена? (Тогда фонды переоценены еще больше – и за счет премии, и за счет переоценки рынком самих акций.) Вполне разумное предположение. Итак, по мнению де Лонга и Шлейфера, осенью 1929 года переоценка составляла от 30 до 80%. Де Лонг и Шлейфер мимоходом замечают, что Роберт Шиллер оценил бы переоценку акций в этот период в 50%.

Согласно еще одной оценке – Питера Раппопорта (Peter Rappoport) и Юджина Уайта (Eugene White), рынок становится переоцененным в IV квартале 1927 года, в этот период около четверти индекса приходится на пузырь, а к моменту краха в октябре 1929-го доля пузыря в индексе достигает уже 63% [Rappoport, White 1993, р. 563]. Таким образом, по их мнению, рынок был переоценен чуть больше, чем в два раза.

Раппопорт и Уайт применили совершенно иной метод измерения переоценки. Они используют тот факт, что в 1929 году займы для брокеров и спекулянтов[110] были очень дороги, тогда как ставки по обыкновенным кредитам оставались нормальными и, кроме того, требования по марже, то есть обеспеченности торговли с плечом залогом, росли.

Начать эксплуатировать эту логику можно с того, чтобы заметить, что сами объемы кредитования операций на фондовом рынке в 1928–1929 годах резко росли. Брокерские займы составляли 4,4 млрд долл. на 1 января 1928 года и 8,5 млрд долларов – на 1 октября 1929-го [Rappoport, White 1993, р. 553][111]. По мнению Гелбрейта, это является хорошим индикатором спекулятивности рынка [Galbraigh 1975, р. 48].

Во-вторых, росли и процентные ставки, под которые можно было взять деньги в долг. Процентные ставки по государственным ценным бумагам выросли примерно с 3% в 1928 году до 4% на пике бума; по корпоративным бумагам – примерно с 4 до 6%; а ставки, по которым банки кредитовали брокеров, подскочили резко: примерно с 4–5 % в 1928 году до 1 2–15% на максимуме [Rappoport, White 1994, р. 273; Rappoport, White 1993, р. 555; Galbraith 1975, р. 49].

Проценты, под которые брокеры ссужали деньги своим клиентам под залог ценных бумаг, были и вовсе безумными: осенью 1929 года они достигали 4 0–50% годовых [Rappoport, White 1994, р. 273]. И это при том, что кредиты под залог ценных бумаг представляются одними из самых безрисковых – стоимость залога превышает стоимость кредита, залог ликвиден, да и вернуть такой займ можно при малейшем желании кредитора, просто продав бумаги.