Анатомия финансового пузыря

Идея об ограниченности арбитража исходит из того, что на финансовом рынке действуют два типа инвесторов. Первый тип – это иррациональные (их еще называют «шумовыми трейдерами» – noise traders[144], или feedback traders), или, попросту говоря, «чайники»; второй тип – это рациональные, то есть профессионалы, или «умные деньги» (smart money). Иррациональные не разбираются в стоимости активов и сильно могут загнать их цену вверх по сравнению с ее справедливой стоимостью. Рациональные же способны адекватно оценить справедливую стоимость и в какой-то момент понимают, что рыночная цена завышена, но мало что могут сделать. Ситуация напоминает старый анекдот о том, чем отличаются сволочь и импотент: первый может, но не хочет, второй – хочет, но не может. Миллер указывает на то, что цены активов могут отклоняться от справедливых тем больше, чем больший разброс мнений имеет место в сообществе относительно справедливой цены актива. Как вы понимаете, по поводу активов, которые труднее всего оценить, разброс мнений будет больше. И мы видели на конкретных примерах, что пузыри надуваются именно в таких случаях.

Почему же рациональные инвесторы (трейдеры) не всегда могут вернуть цену активов к равновесной? Потому что, чтобы в случае завышенной цены сделать это, мало их не покупать. Такие ценные бумаги нужно еще и отшортить, то есть продать вкороткую, а возможности рациональных в этой связи могут быть ограничены. (Если актив недооценен, то арбитраж тоже ограничен, но в меньшей степени, поскольку можно просто купить эти акции.)

Важнейшими факторами, ограничивающими короткие продажи, являются следующие.

• Во-первых, в некоторых случаях физически невозможно взять акции в долг (чтобы продать акции вкороткую, нужно у кого-то одолжить реальные акции). Централизованного рынка одалживаемых акций не существует, «кредитора» нужно искать. Ситуация усугубляется для акций, которыми в основном владеют физические лица, так как одалживанием занимаются в основном институциональные инвесторы. А ведь пузыри надуваются именно там, где большая часть акций принадлежит иррациональным, то есть физическим лицам!

• Во-вторых, даже если акции физически доступны, не все фонды имеют возможность, согласно своим инвестиционным декларациям, торговать с рычагом (см. ниже о том, почему шорты – это торговля с рычагом). По статистике, это могут делать около 30% фондов, реально этим занимаются примерно 2% [Lamont, Thaler 2003]. А если речь идет об IPO, как в примере ниже, то возможности шортить акции в первые дни торгов ограничивают банки-андеррайтеры: тем, кто собирается открыть короткие позиции, акции попросту не продают.

• В-третьих, препятствием является и возможный краткосрочный горизонт рациональных инвесторов (трейдеров). Краткосрочный горизонт открытого фонда может объясняться, например, тем, что даже если его управляющий корректно оценивает стоимость актива как завышенную, то пайщики фонда, среди которых может оказаться много иррациональных, могут «проголосовать ногами» и вывести деньги из фонда, если переоцененный актив, который продал вкороткую управляющий, вдруг завтра вырастет в цене[145]. Чтобы рассчитаться с ними, управляющий должен будет аккумулировать наличность и может быть вынужден закрывать короткие позиции. Кстати, физическая невозможность взять в долг и короткий горизонт инвесторов – это связанные вещи. Поскольку никто не знает, когда рынок рухнет, то брать в долг желательно на длительный срок, а в силу короткого горизонта на длительный срок не очень-то дают.

• В-четвертых, короткая продажа является сделкой с более высокими транзакционными издержками, нежели простая покупка, ибо инвестор платит проценты за то, что он занимает акции. Если актив не падает в цене долго, эти проценты могут накопиться и перевесить выгоды от падения цены. Процентная ставка по шортам может быть очень высокой, при этом она тем выше, чем больше разброс мнений относительно оценки тех или иных акций, то есть в той ситуации, в которой, согласно Миллеру, цена акций может быть более завышена! В период пика интернет-пузыря ставки по отдельным акциям, даваемым взаймы, доходили до 50% годовых! [D’Аvolio 2002]. Это логично. Если спекулянты понимают, во что они играют, то есть осознают, что на рынке пузырь, они понимают и то, что акции могут обрушиться в любой момент и сильно, и эти риски могут перевесить только очень высокие проценты, взимаемые за одалживаемые акции.

• В-пятых, спекулянт, занявший акции для того, чтобы продать их вкороткую, несет риск того, что владелец акций потребует вернуть их в любой момент, а это колоссальный риск. И опять же, вероятность отзыва акций тем выше, чем они больше выросли в цене [Там же], а это как раз самое неблагоприятное развитие событий для продавцов вкороткую.