Анатомия финансового пузыря

• Наконец, поскольку акции надо занимать, то открытие шорта – это торговля с рычагом. Тот, кто занял акцию, должен разместить депозит на счете кредитора. Если акция растет в цене, то деньги нужно довносить, и в случае продолжительного роста у инвестора может просто не хватить капитала и он вынужден будет закрыть шорт, то есть откупить акции, когда они выросли, а не упали. Иными словами, инвестор, играющий на заемные деньги и поставивший на понижение цены актива, может успеть обанкротиться до того, как актив упадет в цене[146]. В связи с этой идеей очень интересно наблюдение Марка Фабера: «Характерным признаком инвестиционной мании являются спекулянты, которые становятся медведями слишком рано и несут на этом очень большие убытки. Это происходит потому, что больше всего вкороткую продается именно самых переоцененных и спорных акций. Поэтому в конце инвестиционной мании мы зачастую наблюдаем массированное выдавливание игроков в самом спекулятивном секторе рынка, в это время моментум-трейдеры целенаправленно вздувают цены на акции с самым большим количеством шортов, для того чтобы игроки вкороткую были вынуждены закрыть позиции» [Faber 2008, р. 157–158]. Касательно открытия шортов в случае переоценки акций по отношению к их фундаментальной стоимости Киндлебергер тоже заметил, что «делая ставку на фундаментальные факторы, можно потерять последнюю рубашку» [Kindleberger 1989, р. 225].

После краха интернет-пузыря в обиходе ученых-финансистов даже появилось выражение «риск синхронизации», впервые употребленное в [Abreu, Brunnermeier 2002] (см. также: [Abreu, Brunnermeier 2003]). Под риском синхронизации понимается следующая простая идея: если одному, даже крупному, инвестору не под силу обвалить рынок и он не знает, что будут делать другие – играть на повышение или понижение, он может предпочесть какое-то время на понижение не играть, а ждать, когда ситуация станет более очевидной. Таким образом, у рациональных игроков может не быть стимула играть на понижение, даже если они своими действиями способны привести цену в нормальное состояние. Идея о риске синхронизации объясняет избыточную реакцию на новости. Новость может не содержать никакой принципиальной информации о стоимости актива, но усиливать синхронизацию. Эти рассуждения вполне укладываются в логику информационного каскада.

Может сложиться и ситуация, когда «умные деньги» уже не могут повлиять на уровень цен на рынке. Если они закрыли все свои позиции, однако это не привело к падению цен и возникновению пессимизма у иррациональных и те не начали продавать, но при этом «умные деньги» акциями больше не владеют и, следовательно, продать вкороткую их невозможно, тогда получается, что «умные деньги» сделали все, что могли: они не могут увеличить предложение акций на продажу и усилить давление на цену. Таким образом, давление на рынок со стороны рациональных полностью отсутствует – в игре одни иррациональные, и нужно ждать, когда переменятся именно их настроения.

Яркий пример такой ситуации приводят в свой статье «Умеет ли рынок складывать и вычитать?..» («Can the Market Add and Substract? Misspricing in Stock Market Carve-Outs») известные бихевиористы Оуэн Ламон (Owen Lamont) и Ричард Талер (Richard Thaler). В марте 2000 года компания 3Сom, специализировавшаяся на сетевых системах и услугах, провела IPO своей дочерней компании Palm – производителя Palm Pilot, продав широкой публике 5%. Это IPO было началом процесса, который называется equity carve-out[147]. Нужно было только дождаться одобрения налоговой службы. На каждые 100 акций 3Com приходилось 150 акций Palm, соответственно цена акций 3Com должна быть выше акций Palm как минимум в полтора раза (поскольку цена акций 3Com – это стоимость акций Palm, которыми она владеет, плюс стоимость ее собственных акций без учета Palm, которая не может быть меньше нуля). К тому же на каждую акцию 3Com приходилось еще по 10 долларов наличных и ценных бумаг на балансе компании, так что акции 3Com по логике должны были котироваться более чем в 1,5 раза дороже, нежели акции Palm. Между тем в первый день после IPO по цене закрытия акции Palm стоили около 95 долларов, а 3Com – около 82! Это означало, что капитализация 3Com без учета Palm составляла минус 22 млрд долларов! «Умные деньги» быстро сообразили, что нужно купить акции 3Сom и отшортить акции Palm – казалось бы, это беспроигрышная стратегия. Однако процентная ставка по шортам Palm в июле 2000 года достигала 35%, что сдерживало действия арбитражеров. В этой ситуации даже те инвесторы, которые были уверены на все 100%, что акции Palm упадут, могли не получить никакой прибыли. Таким образом, цена Palm некоторое время находилась под контролем иррациональных. В еще одной работе [Mitchell, Mark, Todd 2002] подобные ситуации анализируются для рынка в целом (на примере выборки из 82 компаний); выводы примерно те же, правда искривления не столь радикальны.