Анатомия финансового пузыря

Кстати, тот факт, что даже небольшое падение может развернуть тренд, был подмечен уже давно, никак не позже XIX века. Это заметили (без построения сложных теорий рыночного равновесия) спекулянты, торгующие на бирже. Как пишет Бернард Барух, «представляется, что в движении рынка есть циклический ритм. Рынок быков, например, будет неуклонно ползти вверх, а потом что-нибудь случится – тривиальное или важное – первый человек продаст, затем остальные продадут и «непрерывность мысли», ведущая к более высоким ценам, нарушится…

“Непрерывность мысли” – какое это прекрасное выражение. Его придумал не я. Я услышал его впервые, когда спекулировал акциями, которые старался скупить Джи Пи Морган (J.P.Morgan). Рынок в целом шел вверх. Вдруг, когда мы занимались всеми этими операциями, акции Rock Island обвалились. В этот момент я встречался с Мидлтауном Бюриллом, который заметил: “Этот коллапс нарушит непрерывность бычьих мыслей”. Я никогда не слышал этого выражения, но я тут же понял, что Бюррилл был прав, и хотя Морганы и поддерживали акции Steеl, я продал мои и зафиксировал прибыль» [Baruch 1993, р. 243].

Возможность существования рациональных пузырей была показана и в рамках экспериментальной экономики. Ученые, специализирующиеся на экспериментах, пытаются моделировать экономическое поведение в лабораторных условиях. В сфере моделирования финансовых пузырей тоже кое-что сделано. Так, интересный эксперимент был проведен в лаборатории Калифорнийского технологического университета в середине 1990-х годов. Авторы эксперимента создали рынок некого актива (ценной бумаги), который они специально для этого изобрели. Торги шли 15 периодов. Актив характеризовался следующими параметрами: владелец ценной бумаги получал 24 цента дивидендов в конце каждого из 15 периодов, или 3,6 доллара, если бумага была у него на руках все время. Нетрудно рассчитать справедливую цену такой бумаги: 3,6 долларов в самом начале торгов, 3,36 – по окончании 1-го периода, и т. д., 0 – по окончании 15-го периода. Были запущены торги и на них фиксировались цены спроса и предложения и цены сделок, которые помечали на графике. Они зафиксировали следующее: вплоть до 14-го раунда цена держалась на уровне 3,5 доллара за бумагу. Таким образом, авторы эксперимента замоделировали самый настоящий пузырь. Когда участников торгов спросили, почему они покупали бумаги по таким ценам, большинство ответили так: “я знал, что цена слишком высока, но я думал купить бумагу, получить дивиденды пару раз, а потом продать следующему”. Это и есть теория большего дурака» [Camerer 1997].

Как бы то ни было, обстоятельства могут сложиться таким образом, что в результате корректной оценки рациональными переоцененности конкретного рынка и соответствующих действий (при этом, как показано выше, не важно, были ли это изначально покупки или шорты, которые впоследствии были закрыты) пузырь может раздуться еще больше. Так, например, произошло во второй половине 1980-х годов, когда многие профессионалы поняли, что японский рынок акций переоценен. Я писала об этом подробнее в главе 14. Как мы помним, Ларри Нил усмотрел признаки «рационального пузыря» в росте цен «Компании Южных морей» в июне 1720 года. Другой ученый [Bates 1991], исследовав динамику рынка фьючерсов на индекс S&P 500, предположил, что в ретроспективе крах 1987 года представляется схлопыванием рационального пузыря.

Сторонники бихевиористской теории, и не только они, весьма убедительно обосновали, что хуже поддаются арбитражу невоспроизводимые (низковероятностные) ситуации, так как в них риски гораздо труднее оценить, а следовательно, желающих заниматься арбитражем меньше. В случае если какое-либо событие является уникальным, а не происходит регулярно, и коррекция может занять более длительное время. Это еще одна из причин, почему мы каждый раз обнаруживаем пузыри в принципиально новой сфере – за японскими акциями последовал Интернет.