Анатомия финансового пузыря

Понятие рационального пузыря было впервые введено в 1982 году в известной статье макроэкономистов Оливера Бланшара (Oliver Blanchard) и Марка Уотсона (Mark Watson) «Пузыри, рациональные ожидания и финансовые рынки» («Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets»), хотя сама идея о том, что финансовые пузыри могут быть совместимы с рациональными ожиданиями, высказывалась и раньше. Так, например, Флад и Гарбер [Flood, Garber 1980] высказали мысль о том, что пузырь может надуться там, где текущий уровень цен существенным образом зависит от ожиданий будущего уровня цен; правда, эту идею авторы рассматривали на примере гиперинфляции, но между гиперинфляцией и финансовыми пузырями много общего.

По мнению Бланшара и Уотсона, рациональные пузыри возникают на рынках, где стоимость активов трудно оценить. К таковым они относят, кстати, такой прозаический и давно существующий инструмент, как золото, и объясняют это тем, что золото, помимо использования в промышленности, выполняет еще и резервные функции. А спрос на золото как объект для инвестиций не поддается рациональному подсчету.

Модель рационального пузыря очень проста. В каждый момент времени спекулянт оценивает темпы будущего роста цены актива и вероятность роста и падения цены. Чем дольше росла цена или чем сильнее она взлетела, тем с большей вероятностью он ждет падения. Это объясняет тот факт, что по мере того как крах приближается, при рациональном пузыре цена должна расти быстрее – чтобы темп роста компенсировал возможные потери от краха. Иными словами, чтобы рынок не упал, рост должен ускоряться, а не замедляться. Кстати, можно заметить, что в реальной жизни такое случается очень часто. На наших предыдущих примерах это видно. Кроме того, чем больше не любят риск трейдеры, тем быстрее должен надуваться пузырь, чтобы процесс не прервался.

По мнению Тироля [Tirole 1982], надувание рационального пузыря случается там, где жизнь актива очень длинна, а еще лучше – бесконечна, как у золота или акции, потому что в данном случае нужно ожидание возможности перепродажи. Если же срок жизни активов ограничен или ограничено количество возможных сделок перепродажи, пузыри не должны случаться[148].

Как пишет Шуровьески, «было бы труднее спекулировать, если бы все знали, что торги завершатся через пару недель и люди получат или не получат вознаграждение в зависимости от точности их прогнозов. Но на фондовом рынке не существует момента времени, когда вы можете сказать, что все кончилось, нет момента времени, когда вы сможете точно определить, оказались вы правы или нет... Это одна из причин, по которой курс акций той или иной компании может взлететь выше любой разумной отметки, – ведь люди могут всегда убедить себя в том, что в будущем произойдет нечто, оправдывающее стоимость компании. И по той же причине вы можете зарабатывать деньги на фондовом рынке, даже ошибаясь: даже если рынок со временем установит правильную цену, она долгое время может оставаться неоправданной, ибо нет объективных способов доказать, что она завышена. Через двадцать лет мы узнаем, был ли точен курс акций Pfizer по состоянию на 1 января 2004 года. Но пока это ничего не меняет. Вот что подразумевал Джон Мейнард Кейнс, когда говорил, что рынки могут ошибаться ровно настолько, сколько вы можете платить» [Шуровьески 2007, с. 228–229].

В модели Тироля важен еще дефицит актива (или, научно, неэластичность предложения по цене) в краткосрочной перспективе, в противном случае при малейшем росте цен на рынок выкинут много новых активов подобного типа, что подрубит повышательный тренд. Еще нужен ликвидный рынок и механизм социальной координации, для того, чтобы существовало общее убеждение о том, что цены будут продолжать расти. Об этом мы подробно говорили в главе 11.

С идеей рационального пузыря прекрасно согласуется тот факт, что зачастую финансовые крахи не имеют никакого непосредственного повода и случаются внезапно, как бы на пустом месте. Шиллер пишет, что крах рынка интернет-акций в 2000 году «не был вызван никакой новостью кроме новостей о самом крахе» [Shiller 2005, р. 100]. С точки зрения моментум-трейдеров это вполне логично: если рынок развернулся, пора продавать. А вот что по этому поводу заметил Киндлебергер: «Кого обвинять? Causa remota? (отдаленную причину. – Е.Ч.) или causa proxima? (непосредственную причину. – Е.Ч.)? Causa remota кризиса – это спекуляция и расширенный кредит; causa proxima – это какой-то инцидент, который подрывает доверие в системе, заставляет людей думать об опасности падения, ведет к тому, что они выходят из инвестиций в сырьевые товары, акции, недвижимость, иностранную валюту, облигации – это может быть что угодно – обратно в наличные. Сама по себе causa proxima может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, отказ в кредите заемщику, какое-то изменение во взглядах, которое заставляет крупного игрока сливать» [Kindleberger 1989, р. 120].