Анатомия финансового пузыря

В другой статье [Ofek, Richardson 2003, р. 1119–1120] показано, что во время интернет-пузыря проблемы с короткими продажами существовали не только в отношении отдельных акций, а и в сегменте интернет-акций в целом, и такие шорты в среднем обходились дороже, чем короткие продажи акций компаний «старой экономики». Объемы коротких продаж многих интернет-акций достигли возможного предела.

Итак, продавать акции вкороткую затратно, рискованно и не всегда технически возможно. В итоге рациональные стоят перед выбором: действовать исходя из своих представлений о стоимости актива, то есть ставить на то, что рынок обязательно, хотя и неизвестно когда, скорректируется, или же сыграть с иррациональными в игру на повышение. В случае, если иррациональных, еще не вступивших в игру, много, рост может продолжиться. При этом рациональные понимают, что иррациональные способны экстраполировать в будущее прошлый рост, а следовательно, при превышении определенных ценовых уровней именно покупать, а не продавать. Такие стратегии по-английски называются моментум-стратегиями (momentum strategies, momentum – это движение); их суть хорошо описывает русская пословица «куй железо пока горячо». Их называют еще стратегиями позитивной обратной связи (positive feedback strategies) – это то, о чем мы говорили в конце главы 11. Именно о такой стратегии говорит Юджин Леви: «Считается, что если следовать толпе и знать, когда выйти из игры, то результат будет очень хорошим, независимо от того, какая логика управляет толпой» [Levy 2002, р. 53]. А Эдвард Чанселлор напоминает, что моментум-стратегии представляют собой не что иное как переименование стратегии «большего дурака» [Chancellor 2000, р. 95].

В цитируемой выше фразе Леви ключевая фраза – «если знать, когда выйти из игры…»: знал бы прикуп, жил бы в Сочи. Проблема в том и состоит, что когда выйти из игры – cовершенно непонятно. Так, в 2000 году колоссальные убытки на технологических бумагах понес фонд Джорджа Сороса Quantum, а его управляющему Стэнли Дракенмиллеру (Stanley Druckenmiller) пришлось уйти в отставку. Когда Дракенмиллера спросили, почему он не вышел из интернет-акций раньше, хотя и знал, что они переоценены, он ответил, что не ожидал, что вечеринка закончится так скоро. «Мы думали, что мы достигли 80% от уровня пика, а оказалось, что мы на самом верху» [Abreu, Brunnermeier 2003, р. 175].

Шлейфер и Вишни установили и задокументировали в статье «Границы арбитража», что в исследованный ими период 1977–1993 годов моментум-стратегии действительно были оправданными, но эти годы не были периодом пузыря – это был всего лишь рынок быков. Так, если отсортировать акции по предыдущим темпам роста или по размеру отклонений фактической прибыли от ожидавшейся («сюрпризам» в отношении прибыли), то становится очевидным, что вложения в те акции, цены на которые лучше всего росли в прошлом, либо в те, где «сюрпризы» в отношении прибыли были максимальными, дают лучшую доходность, чем в оставшиеся, и эта разница весьма существенна. Более того, этот эффект действует и на относительно длинных интервалах – полгода и год. Однако Шляйфер и Вишни полагают, что эффект сверхдоходности связан не только с тем, что трейдеры избирают моментум-стратегии, но и с тем, что рынок все же довольно медленно реагирует (или недореагирует) на позитивные и негативные новости.

Теоретическую возможность существования пузырей, которые надуваются из-за того, что иррациональные играют подобным образом, а на короткие продажи существуют ограничения, доказать легче всего. Однако, как показал, например, Жан Тироль [Tirole 1982], ни наличие двух типов инвесторов, ни cуществование ограничений на короткие продажи не являются обязательными условиями надувания пузыря. Пузыри могут раздуваться и там, где все трейдеры рациональны и имеют рациональные ожидания; для надувания пузыря достаточно лишь разного отношения к риску среди инвесторов и, соответственно, разброса в применяемых ставках дисконтирования: при разных ставках дисконтирования мы получим различные оценки одного и того же актива разными инвесторами, даже если эти инвесторы одинаково оценивают его финансовые перспективы. Такие пузыри получили название рациональных пузырей (rational bubbles). Рациональный пузырь – это разновидность самореализующегося прогноза.