Инновации на финансовых рынках

В последнее десятилетие произошла смена состава инвесторов. Если раньше среди инвесторов преобладали богатые инвесторы, то теперь в составе появились институциональные инвесторы. Последние на фоне снижения доходности на традиционных рынках стали инвестировать в инструменты с более высокой доходностью. Опять тот же регулятивный арбитраж. Пенсионные фонды, которые традиционно находятся под контролем регуляторов, инвестируют в активы с повышенным риском, которые при этом не регулируются. На рис. 11.8 приведен состав инвесторов, который показывает, что кроме частных богатых инвесторов в их составе появились пенсионные фонды, эндаументы и другие институциональные институты.

Рис. 11.7. Потери хедж-фондов разных классов в 2008 г., % (октябрь 2008 г. к предыдущему году)

Источник: The Economist. 2010.

Рис. 11.8. Структура инвесторов в хедж-фондах, %

Источник: Данные компании McKinsey.

При этом в отличие от остальных участников торгов деятельность хедж-фондов была абсолютно непрозрачна, они не были обязаны отчитываться о своих операциях, структуре активов, рисках и т. п. Это создавало дополнительные системные риски.

Рис. 11.9. Доля локальных и иностранных банков в активах банковского сектора Великобритании (% и по абсолютным размерам в английских фунтах стерлингов (трлн))

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Что касается межстранового арбитража, показательная история произошла с исландскими банками в Великобритании. Как известно, эти банки отличались особо агрессивным поведением перед кризисом. При этом активно привлекали розничные депозиты, в том числе с помощью интернет-технологий. В условиях ограниченности ресурсной базы на локальном рынке исландские банки активно привлекали средства иностранных депозиторов. Банкротство частных исландских банков вынудило исландские власти выплачивать средства за счет системы страхования вкладов и привлечения средств налогоплательщиков. Но при этом система страхования распространялась только на исландских инвесторов. А британские вкладчики оказались «ни при чем». Резкое падение цены исландской национальной валюты поставило под сомнение возможность выполнения обязательств перед британцами, что вызвало резкую реакцию финансового регулятора Великобритании. Он потребовал от исландских властей распространения гарантий по вкладам и на британских вкладчиков. Проблема заключалась в том, что после прошедшей либерализации банковского сектора в Великобритании значительная часть активов стала принадлежать иностранным банкам и их филиалам, в значительной части неподконтрольных британскому финансовому регулятору – FSA (рис. 11.9).

11.5. А судьи кто, или Проблема международных финансовых регуляторов и рейтинговых агентств

Прошедший кризис опять поднял вопрос о качестве международных финансовых регуляторов, об их ангажированности и неспособности предотвратить финансовый кризис. Ни МВФ, ни Всемирный банк не стали теми институтами, которые могли бы координировать деятельность национальных финансовых регуляторов. Их репутация в очередной раз оказалась под вопросом. Встал вопрос как о реформе этих институтов, так и о появлении новых, способных решать проблемы.

Оценивая предпосылки кризиса, хотелось бы отметить и роль в нем международных рейтинговых агентств. Три крупнейших рейтинговых агентства – Standart&Poors, Fitch, Moody’s – контролируют большую часть рынка, имеют долгую историю, являются интересным объектом для инвестиций (неслучайно известный инвестор Уоррен Баффет владеет акциями рейтинговых агентств). Понятно, что не рейтинговые агентства стали первопричиной кризиса. Но то, что они внесли в кризис свою лепту, очевидно. Причем в который раз. Как правило, рейтинговые агентства недооценивают риски, связанные с возможным ухудшением ситуации на рынке перед кризисом, и дают завышенные рейтинги бумаг и эмитентов (рис. 11.10). А после того как кризис начался, начинают снижать рейтинги в аварийном порядке, пытаясь догнать рынок.

* Данные на конец марта 2008 г.

Рис. 11.10. Количество выпусков CDO высшего инвестиционного рейтинга, которым рейтинговые агентства снижали рейтинг (выделено черным)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Это толкает участников рынка на продажи, причем часто эти продажи начинают носить панический характер. Тем самым получается, что рейтинговые агентства способствуют спекулятивному росту рынка в момент бума, не давая адекватные оценки качества бумаг и эмитентов. А в период спада и кризиса усиливают волатильность на рынке.

Сначала хотелось бы заступиться за рейтинговые агентства. В эпоху финансовых инноваций сделать правильную оценку новых финансовых продуктов действительно проблематично. Например, можно рассмотреть облигации, выпущенные на базе ипотечных кредитов категории subprime с плавающей ставкой. Здесь аналитик должен оценить риски: