Инновации на финансовых рынках

• роста процентных ставок на денежном рынке, к которому привязаны такие кредиты;

• вероятности снижения цен на рынке недвижимости (например, отдел риск-менеджмента Fannie Мае в начале XXI в. оценивал самый пессимистический сценарий для рынка – это снижение цен на 10 %, а они за три года упали на 30 %);

• возможности отказа заемщика от исполнения обязательств по ипотечному кредиту (так называемый опцион исполнения);

• ожидания наступления глобального кризиса на ипотечном рынке. Учесть в одной модели все эти риски крайне сложно, не говоря уже о том, что по многим таким продуктам было крайне мало статистики для аналитических выводов.

Кроме того, бурный рост рынка вызвал к жизни такое количество новых финансовых инструментов, что рейтинговые агентства элементарно «не успевали» за рынком.

Но есть и противоречия, заложенные в самой модели рейтинговых агентств. Первое связано с тем, что в мире преобладает монополия трех международных рейтинговых агентств. Конечно, их оценки не всегда совпадают, они руководствуются разными методиками. Но их всего три, и они «рулят» всем инвестиционным сообществом. Причем все эти агентства представляют США. Это неоднократно вызывало протесты со стороны национальных регуляторов, которые пытались создать альтернативу в виде национальных рейтинговых агентств.

Кроме того, объективности оценок рейтинговых агентств мешает исторически сложившаяся модель их бизнеса. Рейтинговые агентства получают деньги от эмитентов, которые заказывают им свой рейтинг. И хотя сами рейтинговые агентства говорят о том, что при этом они избегают конфликт интересов, факты – упрямая вещь. Кто платит – тот и заказывает музыку. Это приводит к тому, что регуляторы заговорили о необходимости реформы системы оценок со стороны рейтинговых агентств. А в Китае создали рейтинговое агентство, которое получает деньги не от эмитентов, а от своих клиентов.

11.6. Можно ли застраховаться от финансовых рисков, или О роли деривативов

При этом важным вопросом для оценки рисков остается вопрос риск-менеджмента. Необходимо подчеркнуть, что в последние 20 лет было очень много сделано для совершенствования системы риск-менеджмента, но одновременно на фоне создания эффективных механизмов защиты от рисков были созданы новые риски. Например, секьюритизация ипотечных кредитов. Классический вариант секьюритизации, представляющей продажу активов банком-оригинатором спецюрлицу, предполагал снижение риска, связанного с банком-оригинатором. Кроме того, созданные инструменты повышения кредитного качества облигаций путем создания избыточного обеспечения, страхования со стороны страховой компании, обязательное рейтингование облигаций должны были вести к дальнейшему снижению рисков. Но это приводило к иллюзии о том, что все риски учтены. На самом деле, как показал кризис, остался неучтенным один риск – риск заемщика. Но именно он оказался решающим для резкого падения ипотечного рынка.

Появление финансовых инноваций произвело существенное распределение рисков между участниками рынка. Появление такого синтетического продукта, как CDO (Collateral Debt Obligation), позволило создать микст между облигациями инвестиционного класса и высокодоходных облигаций, при этом многие «коктейльные» облигации получили рейтинг инвестиционных бумаг. Расширение класса этих облигаций было одобрено регулирующими органами и рейтинговыми агентствами, но при этом риски, связанные с такими бумагами, остались высокими. Математические модели, которые доказывали состоятельность таких бумаг, в условиях кризиса оказались несостоятельными (рис. 11.11).

Рис. 11.11. Падение объемов эмиссии коллатеризованных облигаций, млрд долл, (с I квартала 2006 г. по III квартал 2009 г.)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Другим хитом сезона до кризиса был рынок деривативов. Его объем резко вырос до 2008 г., на фоне кризиса произошло некоторое снижение объемов, но к началу 2009 г. рынок полностью восстановился после обвала осенью 2008 г. (в номинальной стоимости). Сегодня, по оценкам Банка международных расчетов, их стоимость превышает 623 трлн долл. (рис. 11.12).

Резкий рост объемов на этом рынке, с одной стороны, говорил о росте спекулятивной составляющей, а с другой – о том, что участники рынка надеялись на страхование рисков через новые инструменты. При этом особенностью рынка производных было то, что значительная часть сделок приходилась на внебиржевой сегмент. На самом деле это создавало новые риски, которые в полной мере стали понятны в условиях кризиса 2008 г.

При этом особенностью рынка оставалась высокая концентрация. Например, более 125 трлн номинальной стоимости деривативов приходилось всего на пять американских банков. Понятно, что сам по себе номинальный объем на рынке деривативов не показателен (возможно, кросс-позиции, хеджирование и арбитраж), но столь высокая концентрация рисков не могла не сказаться на всей системе регулирования.