Инновации на финансовых рынках

Значительное развитие получил рынок кредитно-дефолтных свопов (Credit Default Swapes – CDS), предполагающих страховку от риска дефолта долга любого эмитента (рис. 11.13). Казалось бы, найдено средство, позволяющее из любого мусора получить конфетку. Приобрети страховку от риска и покупай, что хочешь. Рост этого рынка был максимальным в последние годы.

Иногда объем открытых позиций по CDS во много раз превышал капитализацию самой компании. Так, объем открытых позиций по CDS British Airport Authority (BAA) в 30 раз превосходил ее капитализацию. Как ни странно, рост этого рынка подтолкнул участников к увеличению рискованных позиций. Логика проста – заработать можно больше, а риск можно застраховать. Но при этом никто не задумывался, что в системе есть один риск – риск контрагента по сделке. Именно поэтому проблемы крупнейших американских инвестиционных банков и крах Lehman Brothers так сильно ударил по участникам рынка. Выяснилось, что риски были, есть и будут.

Рис. 11.12. Рост объемов торговли на рынке деривативов в Европе и Северной Америке (на бирже – в годовом выражении и на внебиржевом рынке – оборот торговли за день)

Источник: IFSL. Financial Market Trends. Europe vs. US, 2009.

Рис. 11.13. Рост объемов торговли кредитно-дефолтными свопами, трлн долл, (до июня 2008 г.)

Источник: The Economist. 2008.

11.7. Слишком большой, чтобы быть банкротами

Дополнительные риски системы связаны с резко выросшими размерами финансовых институтов. Так, для многих банков размеры их активов стали сопоставимы с ВВП страны. Это, с одной стороны, создало дополнительные угрозы финансовой стабильности. А с другой, поставило под вопрос выживание таких институтов в условиях кризиса. Размер финансовых институтов порождает проблему морального ущерба (moral hazard), связанную с тем, что большие институты начинают вести себя так, как будто они уверены в том, что их не обанкротят (так называемый принцип быть слишком большим, чтобы обанкротиться – too big to fail). Это уверенность придает менеджменту таких монстров возможность проводить достаточно агрессивную политику и быть спокойными за свое будущее. В случае будущих потерь системный характер крупных финансовых институтов выступает гарантией от банкротства. Уверенность передается и другим участникам рынка – акционерам этих институтов, требующим увеличения нормы прибыли (в том числе и за счет рискованных операций) и кредиторам компаний, которые знали, что компании будут спасены за счет налогоплательщиков.

То, что привело к кризису многие финансовые рынки, связано с сильно выросшей ролью альтернативных систем торговли. В последние годы их доля последовательно росла. На мировом облигационном рынке внебиржевая торговля облигациями и так преобладала. На мировых фондовых биржах, за редкими исключением, к которым относятся биржи Испании, Южной Кореи, России и ряда других стран, торговля облигациями происходит преимущественно на внебиржевом рынке. Это связано с тем, что основными участниками этого рынка выступают не розничные, а институциональные инвесторы. Но в последние годы растет роль альтернативных рынков и для рынка акций и других финансовых инструментов (здесь уже упоминался рынок CDS). В этом нет ничего плохого и удивительного, но наряду с ростом таких институтов растут риски. Неслучайно многие альтернативные системы торговли получили название «черные дыры» (black holes). Непрозрачность ценообразования на таких рынках создает проблемы для выявления истинной цены того или иного финансового инструмента.

Кроме того, определенные проблемы для рынка связаны с развитием высокочастотной торговли, торговых роботов. Эти механизмы создают технические проблемы для рынка. И многие организаторы торговли вынуждены ограничивать их использование.

11.8. А что делают менеджеры?

Очевидно, что прошедший кризис показал необходимость изменения и парадигмы корпоративного управления. Не только макроэкономические проблемы лежали в основе кризиса, но и проблемы, связанные с ориентацией менеджеров на краткосрочные финансовые результаты, текущие котировки акций. Это создает ограничения. Проблемой становится резкое сокращение сроков инвестирования. У. Баффет отмечает, что средний срок инвестирования в акции рядовым американским инвестором упал с трех лет до полугода. Отсюда и проблема опционов для менеджмента компании, ориентированных на краткосрочный рост курсовой стоимости компании. В итоге встает вопрос о том, как повысить долгосрочность инвестирования. Сделать это административным путем достаточно сложно. Такие экзотические методы, как лишение дивидендов акционеров, владеющих акциями меньше года (предложение Уоррена Баффета), вряд ли реальны. Кроме того, надо учесть факт увеличения роли высокочастотной торговли, которая, по отдельным оценкам, может достигать от 50 до 60 % объемов торговли.