Инновации на финансовых рынках

• В мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом, чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации экономически целесообразно, т. е. когда полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в несколько раз, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

• Секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.

Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент К) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.

K = (E_L – E_S) / E_S, (3.4)

где E_L – контрактная стоимость договора лизинга; E_S – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.

В формуле (3.4) числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателем. Причем чем больше К, тем больше риск плохих долгов. Например, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – три месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (3.4) будет 19-кратным.

Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он обеспечивает эмиссию ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то К составит 3. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение К будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента К в пределах не выше 2–3. Вместе с тем следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то значение К будет стремиться к росту.

Основной эффект секьюритизации заключается в том, что лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей через SPY прямому инвестору, который при определенных условиях требует меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.

Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги могут оказаться более ликвидными, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет повышения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.