Инновации на финансовых рынках

Необходимо исходить из того, что средняя премия по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисных пунктов (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА– 86 б.п.; по бумагам А– 105 б.п.

Для оригинатора и SPY важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Следует учесть также возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке.

I_YC = I_YTM +ABS_s, (3.6)

где ABS_s – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.

В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне +382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).

Таким образом, инвесторы получают выгоду на величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес SPY в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации

I_YC < I_SPV, (3.7)

где I_SPV— доходность SPY.

Причем

I_SPV = I_YC + I_IC, ( 3.8)

где I_IC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.

I_IC = F_O + F_OB + F_SPV + F_L + F_PA + F_T + F_A + F_MA + F_INS + F_RS, (3.9)

где F₀ – премия банку-организатору сделки секьюритизации и коменеджерам; F_OB — премия организатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; F_SPV – вознаграждение SPV; F_L – вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; F_PA – вознаграждение платежному агенту, который рассчитывает и фактически осуществляет выплату держателям нот и назначается эмитентом; F_T— вознаграждение трасти (доверительный управляющий), осуществляющему надзор за сделкой, назначенному эмитентом; F_A – вознаграждение аудиторам; F_MA – вознаграждение распорядителю счетов; F_INS– расходы по страхованию; F_RS – расходы по презентации проекта.

Могут возникнуть и дополнительные расходы, например по страхованию финансовых рисков, или в том случае, если используется модель классической секьюритизации, расходы по вознаграждению рейтингового агентства, осуществляющего оценку бумаг. Тогда формула (3.9) пополнится новыми слагаемыми.

Исходя из российской практики разница между I_YC и I_SPV т. е. маржа SPY, которая включает затраты на содержание этой организации и прибыль, составляла 110 б.п.[17] в размере разового платежа, или 44 б.п., если произвести перерасчет на условия кредитной схемы погашения задолженности. Это означает, что

I_SPV = US Treasuries + 425 б.п.

Лизинговая компания принимает решение о выборе финансирования, нацеливаясь на минимизацию ставки процента по привлеченным ресурсам и максимизацию своей маржи. Действительно, интерес оригинатора (лизингодателя) отражается в величине лизингового процента (I_Lease), заложенного в контрактной стоимости нового договора лизинга, финансирование по которому осуществлялось с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки полученного процента и маржи лизингодателя:

I_Lease = I_CB + I_LM, (3.10)

где I_CB – процент за кредит или за другую форму заимствования; I_LM – маржа лизингодателя.

В таком случае:

I_SPV < I_Lease. (3.11)

Сравнение суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием лизинговой сделки и секьюритизацией лизингового актива, и определение экономической выгоды лизингодателя можно осуществить с помощью разных методов, в том числе основываясь на методе аннуитета, предусматривающем равномерное внесение платежей. Для этого используем следующую формулу:

D = C [I_CP / T / 1–1/(1+ I_CP)^PT– (I_CS + I_IC)/T / 1–1 / (1+ I_CS + I_IC) ^PT]PT, (3.12)

где D – доход оригинатора от применения секьюритизации лизинговых активов; С – стоимость уступаемого SPY лизингового контракта при секьюритизации; I_CP — лизинговый процент с учетом ставки по кредиту для договора лизинга; I_CS – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту, полученному при секьюритизации; Р – срок договора лизинга после начала секьюритизации; Т – периодичность лизинговых платежей в течение одного года из срока договора лизинга.

Проведенный расчет формирования минимального дохода оригинатора на основе предложенной модели (3.12) показал, что российский лизингодатель сумел при проведении синтетической секьюритизации на сумму в 8322,5 млн руб. и сроком пять лет получить выгоду в размере 54 млн руб., т. е. 70 б.и. Однако этот расчет строится на консервативном предположении о размере эффекта.