Инновации на финансовых рынках

Однако существующие инструменты оценок зачастую не работают в новых бизнес-реалиях: например, стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии и объединенные предприятия; а также постоянное давление финансовых рынков. Фактически ответы, полученные с помощью традиционной модели дисконтированного денежного потока, неправильны, потому что модель предполагает статический, одноразовый процесс принятия решений, в то время как подход реальных опционов учитывает стратегические управленческие опционы, которые имеют некоторые проекты в условиях неопределенности, и гибкость при реализации или отказе от этих опционов в разные моменты времени, когда уровень неопределенности уменьшается или исчезает надолго.

Инвестиционные решения имеют три основные характеристики. Во-первых, они частично или полностью невозвратимы. Например, если поменять свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся. Во-вторых, существует неопределенность относительно будущих результатов. Лучшее, что можно сделать в этом случае, – приписать различным исходам соответствующие вероятности. В-третьих, вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их точными, просто уменьшит неопределенность.

При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Это взаимодействие и есть центр внимания нашей статьи. Мы постараемся показать, какие возможности для улучшения методов принятия решений дает учет неопределенности для невозвратных инвестиций.

Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие качества, как удачливость, догадливость, шестое чувство и т. д. Есть очень тонко чувствующие менеджеры, которые в результате обыгрывают коллег. А знаете ли вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брендов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в несколько раз, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать такие дополнительные стоимости.

Даже некоторые, на первый взгляд, неэкономические решения имеют эти три инвестиционные характеристики. Например, женитьба. Ухаживание влечет за собой предварительные издержки с неопределенным результатом относительно дальнейшего счастья или несчастья. Вы, конечно, можете потом развестись, но безвозвратные издержки вам гарантированы. Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важно, понять природу этих затрат и выгод.

Метод принятия решений и инструмент оценки, который гарантирует определение рыночной стоимости, включающее все возможности предприятия, подлежащего оценке, – это метод реальных опционов.

5.2. Где возникают реальные опционы

Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить.

Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или пороговой, ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в 3 или 4 раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать:

• перспективу роста;

• способность реагировать на сложившуюся ситуацию;

• стоимость НИОКР;

• право выхода из бизнеса;

• особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое.