Инновации на финансовых рынках

• Еще больше инвесторов вложат 20 млн через три года, то «Перо» будет признанной фирмой, продавая удобный в работе набор инструментов для создания веб-страниц.

• Инвесторы смогут ликвидировать свою собственность с прибылью тогда, если фирма станет публичной.

После оценки плана и встречи с управляющей командой «Колосок» серьезно рассматривала вложение капитала в «Перо». Однако партнеры в «Колоске» видели два главных источника неопределенности: стоимость бизнеса после трех раундов инвестиций и шанс успеха технологии. Бизнес-план был основан на анализе дисконтированного денежного потока в предположении, что сделаны все инвестиции (рис. 5.6).

Рис. 5.6. Инвестиционная возможность фирмы «Перо»

Первоначально «Перо» стоит перед риском, состоящим из частных и оцененных рынком источников, но к третьему году фирма сталкивается только с рыночным риском. Многое в стоимости фирмы возникает из возможностей ответить на разворачивающиеся события в конце второго и третьего года.

В течение первых двух лет «Перо» имеет частный и рыночный риск. Частный риск состоит в том, будет ли набор инструментов для веб-страницы закончен в конце второго года и в пределах ассигнованных 10 млн долл. Рыночный риск есть стоимость существования в бизнесе комплекта инструментов для веб-страницы. В течение третьего года «Перо» имеет только рыночный риск, потому что риск технологии полностью разрешен в первые два года. Распределение возможных результатов для рыночного риска со временем расширяется.

В конце второго года «Перо» будет нуждаться в дополнительном финансировании от внешних инвесторов: инвестиции в 5 млн, если технология была успешно разработана, и 10 млн долл., если технология была слаба. Если бы стоимость рыночной возможности уменьшилась и технология была слаба, все ожидали бы, что бизнес закрылся, но что решение зависит от стоимости рыночной возможности через два года. В конце третьего года «Перо» будет нуждаться в последнем круге финансирования. Если бы бизнес-возможность имела достаточно высокую стоимость, потребовалась бы заключительная инвестиция в 20 млн долл. В противном случае фирма «Колосок» полагала, что фирма «Перо» будет продана без дальнейшей инвестиции. Для начала они установили стоимость этого результата в 11 млн долл, и планировали проверить, были ли результаты чувствительны к этой величине.

Фирмы «Колосок» и «Перо» начали ведение переговоров о сроках первой инвестиции в 10 млн. Обсуждения быстро сосредоточились вокруг одного вопроса: какую долю акций фирмы «Перо» «Колосок» получила бы за свои инвестиции в 10 млн. Это тесно связано со стоимостью «Пера» после того, как сделана инвестиция в 10 млн, V₀. (На языке венчурных капиталистов V₀ – стоимость post-money.) Стоимость доли предпринимателя меньше, чем V₀ – 10 млн, поэтому венчурные капиталисты хотят потребовать немного дополнительных акций, чтобы иметь гарантию, что они получат 100 % доходность в следующем круге финансирования в конце второго года.

В этом случае могут использоваться реальные опционы, для того чтобы вычислить ожидаемую стоимость фирмы «Перо» во втором году и вернуться от нее назад, чтобы вычислить текущую долю фирмы, требуемую для достижения 100 %-й доходности.

Возникают вопросы: какова стоимость «Перо»; какую долю фирмы «Колосок» должна получить за свои инвестиции в 10 млн долл.; как должны быть структурированы сроки инвестиции венчурного капитала.

Здесь есть два момента принятия решений, два источника неопределенности в течение первых двух лет, и один источник неопределенности в последнем году. Эта стилизация включает риск технологии на ранней стадии и важность бизнес-риска, особенно когда готова технологическая база.

Фирма «Перо» будет продаваться на незначительной доле интернет-рынка, и, полностью признанная однажды, иметь прибыли и расходы на продажи, которые похожи на прибыли и расходы создателя программного обеспечения. Чтобы оценить стоимость их рынка, надо умножить весь сегмент продаж на среднее соотношение рынок – продажи нескольких создателей программного обеспечения. Ожидаемая доля фирмы «Перо» от этой величины – их прогнозируемые продажи, разделенные на весь сегмент продаж. Волатильность этой доли оценивается по средней волатильности цен акций создателей программного обеспечения. Текущая оценка равна 130 млн долл., которые будут получены, если завершены обе стадии инвестиций.

На следующем этапе следует добавить пункты контракта. Для простоты проанализируем только долю акций «Колосок», можно разобрать и другие стандартные пункты. Фирма «Колосок» требует на свои инвестиции в 10 млн долл, норму доходности 100 %, если фирма «Перо» будет продолжать существовать.

Подход реальных опционов показывает, что текущая стоимость «Пера» равна 38,5 млн долл. Эта оценка включает целый диапазон результатов, в том числе возможность стать следующим Yahoo! Ясно, что шанс для этого невелик; существует намного больше результатов с умеренными доходностями.