Инновации на финансовых рынках

Опцион на расширение паркинга в здание офиса. Стоимость такого опциона зависит от стоимости офиса на местном рынке и ее волатильности, которая может быть оценена как стандартное отклонение стоимости недвижимости в данном месте.

Рис. 5.4. Реальные опционы, изменяющие чувствительность к внешней неопределенности

Внешняя неопределенность преобразуется через активы фирмы в неопределенность стоимости стратегической инвестиции. В традиционном представлении чувствительность фирмы к внешней неопределенности остается высокой. Реальные опционы, существующие в стратегических инвестициях, позволяют менеджерам уменьшать чувствительность к плохим результатам и увеличивать чувствительность к хорошим результатам, изменяя чувствительность к неопределенности и увеличивая стоимость стратегической инвестиции.

Прежде чем двигаться дальше, свяжем конус неопределенности с чувствительностью стоимости активов к возможным изменениям. На рис. 5.4 показано, как внешняя неопределенность проходит через активы фирмы. Чувствительность активов определяет величину и форму неопределенности стоимости стратегической инвестиции. Если реальные опционы в инвестициях определены и управляются, конус неопределенности, создаваемый активами фирмы, наклонен больше, увеличивая стоимость, ожидаемую от стратегической инвестиции. На рис. 5.4 показано, как можно использовать подход реальных опционов, чтобы изменить (но не обязательно устранить) чувствительность активов и увеличить стоимость реальных опционов, которые содержатся в инвестициях.

5.6. Примеры применения метода реальных опционов

Менеджеры интуитивно используют опционы, например, когда они задерживают завершение инвестиционной программы, пока неизвестны результаты экспериментального проекта. Решение о том, завершить ли инвестиционную программу, – это тоже возможное инвестиционное решение, которое зависит от неопределенного результата. Оценка инвестиционных возможностей, содержащая будущие возможные решения, трудна, но может быть сделана с помощью реальных опционов.

Рассмотрим пример. Фирма «Лесоматериалы» хочет купить опцион у частного землевладельца, чтобы вырубить лес на участке земли через три года. Если в конце третьего года древесина не собрана, фирма «Лесоматериалы» не получит доходов и потеряет права на древесину. Необходима инвестиция в 750 тыс. долл., чтобы построить дороги и другую инфраструктуру. Ясно, что решение зависит от цены древесины.

На рис. 5.5 показано, как выигрыш (выручка минус издержки) зависит от цены древесины через три года. При цене древесины ниже некоторого уровня (L*) не стоит вкладывать 750 тыс. долл., а оптимальная стратегия заключается в том, чтобы ничего не делать. Денежный поток нулевой. При цене древесины выше L* денежный поток увеличивается с увеличением цены древесины. Пунктирная линия – это вознаграждение за древесину, полученное независимо от цены древесины. Ни один менеджер не принял бы проигрышный проект, но стандартные инструменты не включают опцион менеджера на отказ от вырубки.

Хотя точные формы денежных потоков изменяются, опционы всегда имеют ломаные функции выигрыша. Нелинейная форма показывает, как неопределенность создает стоимость. Например, в опционе на вырубку потери ограничены первоначальной оплатой, сделанной частному арендатору. Как только опцион куплен, высокие уровни волатильности переводятся в широкий диапазон результатов на дату принятия решения о начале работы. Излом функции выигрыша делает этот эффект односторонним: есть увеличение верхнего потенциала, шанс очень высокого выигрыша, но нет увеличения возможных потерь. Инвестиции с ломаной функцией выигрыша дают прибыль от неопределенности.

Рис. 5.5. Диаграммы выигрыша для фирмы «Лесоматериалы»

Ниже L* выручка меньше, чем издержки, так что фирма «Лесоматериалы» не будет вырубать лес, а вознаграждение – прямая линия в 0. Выше L* может быть получена прибыль, и выигрыш растет с ценой древесины.

Еще пример инвестиционных возможностей с подходом реальных опционов.

Венчурный фонд «Колосок» оценивает бизнес-план фирмы «Перо», start-up фирмы, разрабатывающей проект инструментов создания веб-страниц на взрывающемся интернет-рынке. Фирма «Перо» просит 10 млн долл, инвестиций. Венчурные капиталисты имеют несколько «правил большого пальца», которыми пользуются для оценки предполагаемых проектов: их инвестиции должны быть удвоены на следующем этапе финансирования; размер рыночной возможности должен быть достаточно большой, чтобы оправдать инвестицию и риск; и должна быть возможность выхода – способ для венчурного фонда ликвидировать свою собственность – в пределах шести лет. Фонд «Колосок» использует инструмент внутренних реальных опционов, чтобы оценить, выполняют ли бизнес-планы start-up фирмы требуемые условия.

«Перо» послала «Колоску» простой бизнес-план:

• Вложите 10 млн долл, сегодня.

• Другие инвесторы вложат 10 млн долл, через два года.