Инновации на финансовых рынках

Оценка компании в 38,5 млн долл, ключает инвестицию в 10 млн долл. По номиналу, доля фирмы «Колосок» могла бы быть рассчитана как 10 млн/38,5 млн = 26 %. Однако «Колосок» хочет иметь гарантии, что, если сделан второй этап финансирования, стоимость инвестиции в 10 млн долл, должна увеличиться на 100 %. Для оценки фирмы при каждом результате использовалась модель реальных опционов. Это ограничение требует увеличения доли фирмы «Колосок» до 47 %. Беря большую долю, «Колосок» получит доходность в 100 %, даже если фирма «Перо» не вырастет в стоимости на 100 %. В итоге венчурные капиталисты вкладывают 10 млн долл, сегодня взамен акций, оцененных в 17,86 млн, а предприниматель имеет 53 % компании, акции, оцененные в 20,14 млн долл.

Наконец, заметьте роль удачи в успехе start-up. Частный риск можно благоприятно разрешить, но стоимость рыночного риска может оказаться очень большой. Венчурные капиталисты, кажется, признают, что неудачи start-up не могут быть целиком ошибкой предпринимателя. Фактически Силиконовая долина имеет другое «правило большого пальца»: на одну успешную новацию приходится две неудачные.

Часто хорошие инвестиционные возможности для реальных активов – это контракты, подписанные на опционы роста. Венчурные инвестиции капитала типичны для этой ситуации – бизнес-возможность рискованна, но, чтобы изменить профиль риска инвестиции, могут использоваться пункты контракта. Чтобы помочь им пройти через эту мутную воду, опытные инвесторы разработали «правила большого пальца» – проверенные, но простые критерии решения, которые эффективны при характеристике инвестиционных возможностей. Подход реальных опционов обеспечивает прозрачную и поддающуюся количественному определению структуру, которая объединяет оценку возможностей роста, пунктов контракта, и «правил большого пальца».

Данная структура решения может использоваться для корпоративных инвестиций венчурного капитала; сравнения приобретений, совместных предприятий, возможностей лицензирования; и т. д.

* * *

Подход реальных опционов не всегда необходим. Некоторые решения «необсуждаемы» – инвестиция является или невероятно ценной, или абсолютной «собакой», и анализ реальных опционов не изменит этот результат. Однако многие решения попадают в серую область, требующую изворотливого ума, и вот тут-то и может помочь подход реальных опционов.

Традиционные инструменты хорошо работают тогда, когда никаких опционов нет вообще, или есть опционы, но неопределенность небольшая. Традиционные инструменты правильно оценивают бизнес «дойной коровы» – тот, который устойчиво производит постоянный или мягко снижающийся денежный поток каждый год без дальнейшей инвестиции – и товаров, которые не имеют будущего. Хотя неопределенность есть везде, последствия неопределенности для некоторых проектов достаточно малы и могут игнорироваться. Например, решение закрыть завод может быть очевидно, несмотря на некоторую неопределенность местных налоговых последствий.

Анализ реальных опционов необходим, когда:

• есть возможное инвестиционное решение. Другой подход не может правильно оценить этот тип возможности;

• неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций;

• кажется, что в стоимость включены скорее возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток;

• неопределенность достаточно велика, чтобы рассматривать гибкость. Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость;

• предполагается модернизация проекта и среднесрочные исправления стратегии.

Рассмотрим перспективу реальных опционов для некоторых обычных стратегических инвестиций.

Необратимые инвестиции требуют глубоких предварительных исследований, потому что, как только активы размещены, инвестиция не может быть возвращена без большой потери в ее стоимости. В случае необратимых инвестиций часто используют опцион на задержку проекта, пока не разрешено существенное количество неопределенности, или разделением инвестиции на стадии. Например, необратимость при строительстве атомной электростанции зависит от издержек строительства и необходимости очистки. Может использоваться опцион на остановку строительства, чтобы избежать необходимости очистки, если это гарантирует новая информация.

Стоимость необратимой инвестиции со связанными с ней опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, будут делать больше

необратимых инвестиций, но в меньшей степени необратимых, и дождавшись некоторой определенности для решения.