Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Рыночную стоимость долга обычно труднее получить напрямую, поскольку очень немногие фирмы весь свой долг имеют в виде облигаций в обращении, продающихся на рынке. Многие фирмы обладают необращающимися видами долга: например, банковским долгом, стоимость которого определяется по балансовой, а не по рыночной стоимости. Простой способ обратить долг по балансовой стоимости в долг по рыночной стоимости заключается в том, чтобы рассмотреть весь долг в бухгалтерской отчетности в качестве купонной облигации, купонные выплаты по которой равны расходам на выплату процентов по всему долгу, а срок погашения равен номинальному средневзвешенному сроку погашения долга, а затем оценить эту купонную облигацию по текущей стоимости долга для компании. Таким образом, рыночная стоимость долга в 1 млрд. долл. с расходами на выплату процента в размере 60 млн. долл. и сроком погашения в шесть лет, когда текущая стоимость долга равна 7,5 %, может быть оценена следующим образом:

ВАЛОВОЙ ДОЛГ И ЧИСТЫЙ ДОЛГ

Валовой долг означает весь непогашенный долг фирмы. Чистый долг – это разница между валовым долгом и кассовыми остатками фирмы. Например, фирма с непогашенным процентным долгом в размере 1,25 млрд. долл. и кассовой наличностью в 1 млрд. долл. имеет чистые кассовые остатки 250 млн. долл. Практика сравнения кассовых остатков с долгом обычна в Латинской Америке и Европе, а долговые коэффициенты обычно оцениваются на основе чистого долга.

Как правило, безопаснее оценивать фирму по валовому непогашенному долгу и добавлять кассовую наличность к стоимости операционных активов для получения стоимости фирмы. Процентные платежи по общему долгу затем причисляются к выигрышу на налогах, относящемуся к долгу, и возникает возможность оценить воздействие на стоимость – насколько эффективно компания инвестирует свои кассовые остатки.

В некоторых случаях, особенно когда фирмы в рутинном порядке поддерживают крупные кассовые остатки, аналитики предпочитают работать с коэффициентами на основе чистого долга. Если мы решили использовать коэффициенты на основе чистого долга, нам необходимо соблюдать согласованность на протяжении всего процесса оценки. Для начала коэффициент бета для фирмы должен оцениваться при помощи коэффициента «чистый долг/собственный капитал», а не коэффициента «валовой долг/собственный капитал». Стоимость собственного капитала, которая получается на основе оценки коэффициента бета, можно использовать для определения стоимости привлечения капитала, однако вес рыночной стоимости долга должен основываться по чистому долгу. Как только мы дисконтировали денежные потоки фирмы по ставке дисконтирования, равной стоимости привлечения капитала, нам не следует добавлять обратно денежные потоки. Вместо этого мы должны вычесть чистый непогашенный долг для получения оценочной стоимости собственного капитала.

Неявно, когда мы получаем чистую кассовую наличность по отношению к долгу для вычисления коэффициентов на основе чистого долга, мы предполагаем, что кассовая наличность и долг имеют примерно один и тот же риск. Хотя это предположение, возможно, не кажется необычным при анализе фирмы с высоким рейтингом, оно становится более шатким, когда долг становится более рискованным. Например, долг фирмы с рейтингом ВВ гораздо рискованнее, чем ее кассовый остаток, а получение чистых остатков путем вычитания долга может дать обманчивое представление о риске дефолта фирмы. Как правило, использование коэффициентов на основе чистого долга завысит стоимость более рискованных фирм.

Оценка стоимости привлечения капитала

Поскольку фирма может привлечь средства из трех источников: собственный капитал, долг и привилегированные акции, то стоимость привлечения капитала определяется как средневзвешенная величина каждого из этих видов издержек. Стоимость привлечения собственного капитала (k) отражает рискованность инвестиции в собственный капитал фирмы, стоимость заимствования после уплаты налогов (kd) – функция риска дефолта фирмы, а стоимость привилегированных акций (k) есть функция ее промежуточного положения, если судить по риску, между долгом и собственным капиталом. Веса каждого из этих компонентов должны быть пропорциональны их рыночным стоимостям, поскольку эти пропорции наилучшим образом измеряют то, как финансируется данная фирма. Таким образом, если E, D и PS – это рыночные стоимости собственного капитала, долга и привилегированных акций соответственно, то стоимость привлечения капитала можно записать следующим образом:

Стоимость привлечения капитала = ke[E/(D + E + PS)] + kd[D/(D + E + PS)] + kps[PS/(D + E + PS)].

ЛУЧШАЯ ПРАКТИКА

Мы посвятили эту главу обсуждению того, как фирмам следует оценивать стоимость капитала. Что они делают на самом деле? Брюнер, Идз, Харрис и Хиггинз (Bruner, Eades, Harris and Higgins) рассмотрели 27 известных корпораций. Полученные данные представлены в таблице 8.3.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ