Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Если мы решили дисконтировать денежные потоки после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. целиком, то нам следует скорректировать стоимость капитала в сторону понижения (с учетом меньшего риска ликвидных ценных бумаг). Правильно выполненная корректировка должна дать такое же значение, какое было получено при оценке[81]. Капитальная прибыль или убыток от продажи ликвидных ценных бумаг должны игнорироваться по иной причине. Если вы признаете эту прибыль и собираетесь использовать ее в своих расчетах, то не просто рассчитываете, что всегда сможете продать ценные бумаги по более высоким ценам, но и рискуете дважды учесть стоимость этих ценных бумаг, особенно если добавите их стоимость к стоимости операционных активов при оценке.

Фирмы, содержащие значительное число перекрестных портфелей в других фирмах, будут часто объявлять о повышениях или понижениях прибыли, отражающей поведение этих портфелей. Воздействие на прибыль можно варьировать в зависимости от классификации портфеля. В главе 3 приводится три категории таких портфелей:

1. Второстепенные пассивные портфели, когда в прибыль записываются только дивиденды, получаемые от портфеля.

2. Второстепенные активные портфели, когда часть чистой прибыли (или убытка) от дочерней компании отображается в отчете о прибылях и убытках в качестве поправки к чистой прибыли (но не к операционной прибыли).

3. Контрольное активное капиталовложение, когда отчеты о прибылях и убытках консолидируются, и вся операционная прибыль дочернего предприятия (или холдинга) отображается как часть операционной прибыли фирмы. В таких случаях чистая прибыль обычно корректируется с учетом доли дочернего предприятия, находящейся во владении других (второстепенные портфели).

Самый надежный способ обращения с двумя первыми видами портфеля – это игнорировать прибыль от портфеля при оценке фирмы, оценить портфель отдельно и добавить его к стоимости, полученной на основе анализа других активов. В качестве простого примера рассмотрим фирму (Holding Inc.), оборотные активы которой приносят ей 100 млн. долл. прибыли после уплаты налогов. Предположим, что этот денежный поток растет на 5 % каждый год бесконечно долго. Кроме того, представим, что фирма владеет 10 % другой фирмы (Subsidiary Inc.), с денежными потоками, равными 50 млн. долл., растущими на 4 % каждый год бесконечно долго. Наконец, предположим, что стоимость привлечения капитала обеих фирм составляет 10 %. Стоимость фирмы для Holding Inc. можно оценить следующим образом:

Когда прибыль консолидирована, можно оценить стоимость комбинированной фирмы при помощи консолидированного отчета о прибылях и убытках, а затем вычесть стоимость второстепенных портфелей. Однако для этого необходимо предположить, что эти две фирмы занимаются одним и тем же видом деятельности и имеют аналогичные риски, поскольку к денежным потокам обеих фирм будет приложена одна и та же стоимость привлечения капитала. Кроме того, можно исключить всю операционную прибыль дочерней фирмы из консолидированной операционной прибыли и следовать только что изложенному процессу для оценки портфеля.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансовые отчеты остаются основным источником информации для большинства инвесторов и аналитиков. Однако существуют различия в том, как бухгалтерский и финансовый анализы отвечают на ключевые вопросы по поводу фирмы.

В данной главе наш анализ прибыли начинается с рассмотрения бухгалтерской классификации расходов на операционные, финансовые и капитальные. В то время как операционные и финансовые расходы отображаются в отчете о прибылях и убытках, капитальные затраты распределяются по нескольким временным периодам и принимают форму начислений износа и амортизации. Бухгалтерские стандарты неверно относят операционную аренду и расходы на НИОКР к операционным расходам (хотя первые следует классифицировать как финансовые расходы, а последние – в качестве капитальных затрат). Мы предлагаем методы, при помощи которых доходы можно откорректировать для лучшего измерения влияния этих статей.

Во второй части этой главы мы обсудили воздействие однократных, непериодических и особых статей на прибыль. Хотя базовый принцип заключается в том, что прибыль должна учитывать только нормальные расходы, этот принцип многие компании пытаются трансформировать, относя обычные операционные расходы к непериодическим расходам, а вне-операционные (не от основной деятельности) прибыли к операционной прибыли.

ПРЕДОСТЕРЕГАЮЩИЕ ЗНАКИ В ОТЧЕТАХ О ПРИБЫЛЯХ

Наибольшие затруднения в отчетах о прибылях возникают в связи с тем, что нас часто сбивают с толку не отраженные в них статьи (например, чрезвычайные расходы), а статьи, которые скрываются в других категориях. Для того чтобы оценить возможность подобных помех, можно посоветовать при рассмотрении любых отчетов о прибыли ответить самому себе на следующие вопросы: