Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Некоторые компании капитализируют расходы для целей отчетности (и начисляют на них износ в последующие периоды), однако списывают их на расходы для налоговых целей. Опять же, использование дохода и капитальных затрат из отчетных книг приведет к недооценке выигрыша на налогах от списания в расходы.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ НАЛОГОВЫХ ЛЬГОТ

Фирмы иногда получают налоговые льготы от правительства за инвестирование в определенные виды деятельности. Эти налоговые льготы могут принимать форму либо уменьшенных налоговых ставок, либо налоговых кредитов. В любом случае эти льготы должны повышать стоимость фирмы. Разумеется, вопрос состоит в том, как наилучшим образом учесть воздействие этих льгот в денежных потоках. Вероятно, самым простым подходом было бы сначала оценить фирму, игнорируя налоговые льготы, а затем добавить прирост стоимости, возникающий благодаря наличию льгот.

Предположим, что мы оцениваем фармацевтическую фирму с операциями в Пуэрто-Рико, которые обеспечили ей налоговые послабления в форме более низкой налоговой ставки на доход, заработанный на этих операциях. Мы можем оценить фирму, используя нормальную предельную налоговую ставку, а затем добавить к полученной стоимости приведенную стоимость экономии, которую принесли пуэрто-риканские операции. У этого подхода есть три преимущества:

1. Он позволяет рассматривать отдельно взятую налоговую льготу и изучать ее только в интересующие нас периоды. Когда воздействие этих налоговых поблажек соединяется с другими денежными потоками, возникает риск того, что они могут показаться бессрочными.

2. Ставка дисконтирования, используемая для вычисления налоговых послаблений, может значительно отличаться от ставки дисконтирования, используемой для других денежных потоков. Таким образом, если налоговое послабление представляет собой гарантированный налоговый кредит со стороны правительства, то можно использовать значительно более низкую ставку дисконтирования для выяснения приведенной стоимости денежных потоков.

3. Исходя из пословицы о том, что «бесплатный сыр бывает только в мышеловке», можно утверждать, что правительство предоставляет налоговые послабления для инвестиций только потому, что фирмы подвергаются более высоким издержкам или повышенному риску в этих инвестициях. Выясняя стоимость налоговых послаблений, фирмы могут оценить, действует ли компромисс в их пользу. Предположим, что вы – производитель сахара, которому предложен налоговый кредит за то, чтобы остаться в бизнесе. В ответ правительство вводит контроль над ценами на сахар. Фирма может сравнить стоимость, создаваемую налоговым кредитом, с стоимостью, утерянной вследствие введения контроля над ценами, и решить, стоит ли бороться за сохранение этого налогового кредита.

Таким образом, проблемы, создаваемые фирмами, обладающими различными стандартами для налоговых и бухгалтерских целей, становятся значительно серьезнее, если мы сосредоточиваемся на объявляемой прибыли (как в том случае, когда мы применяем мультипликаторы), чем при использовании денежных потоков. Однако если бы у нас был выбор, то мы основывали бы свои оценки на налоговых, а не на отчетных книгах.

ПОТРЕБНОСТИ В РЕИНВЕСТИРОВАНИИ

Денежные потоки, приходящиеся на фирму, вычисляются после реинвестирования. При оценке реинвестирования учитываются два компонента. Первый – это чистые капитальные затраты, т. е. разница между капитальными затратами и реинвестированием. Другой – это инвестиции в неденежный оборотный капитал.

Чистые капитальные затраты

При оценке чистых капитальных затрат мы, как правило, вычитаем износ из капитальных затрат. Обоснованием является то, что положительные денежные потоки от начисления износа оплачивают хотя бы часть капитальных затрат, и утечку денежных потоков фирмы представляет только избыток. Хотя информация о капитальных затратах и износе обычно легко доступна в финансовых отчетах, предсказание этих затрат может оказаться затруднительным по трем причинам. Первой является то, что фирмы часто осуществляют капитальные затраты большими порциями – крупная инвестиция в один год может смениться небольшими инвестициями в последующие годы. Вторая причина заключается в том, что бухгалтерское определение расходов на средства производства не включает капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы (например, расходы на НИОКР). Третья причина связана с тем, что приобретения не классифицируются бухгалтерами как капитальные затраты. Для фирм, рост которых происходил в основном за счет приобретений, это приведет к недооценке чистых капитальных затрат.