Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Часто используется другой подход, когда оцениваются фирмы, уже имевшие положительную прибыль, но обладающие значительным чистым операционным убытком, который перенесен на будущее. Аналитики часто оценивают такую фирму, игнорируя экономию на налогах, полученную благодаря чистым операционным убыткам, а затем добавляют к этой величине ожидаемую экономию на налогах за счет чистых операционных убытков. Часто ожидаемая экономия на налогах оценивается путем умножения налоговой ставки на чистый операционный убыток. Ограниченность этого способа кроется в предположении о том, что экономия на налогах возникает гарантированно и мгновенно. Поскольку фирма должна зарабатывать прибыль для создания этой экономии на налогах, и существует неопределенность по поводу прибыли, то величина экономии на налогах будет переоцениваться.

Следует сделать еще два замечания по поводу операционных убытков. Потенциальный покупатель может ожидать экономии на налогах за счет чистых операционных убытков в большей степени, чем фирма, создающая эти убытки, поэтому существует потенциал для налоговой синергии, который мы изучим в главе, посвященной приобретениям. Кроме того, нужно отметить, что есть страны, где существуют значительные ограничения на перенос операционных убытков. В подобных случаях стоимость этих чистых операционных убытков может быть уменьшена.

Выигрыш на налогах от расходов на НИОКР

В предшествующей главе доказывалось, что расходы на НИОКР должны капитализироваться. Если мы решили поступать подобным образом, возникает выигрыш на налогах, который мы можем упустить из виду. Фирмам позволено удерживать все свои расходы на НИОКР для налоговых целей. Следовательно, для оценки налогового выигрыша нужно добавить экономию на налогах (на разнице между всеми расходами на НИОКР и амортизируемой суммой исследовательского актива) к операционному доходу фирмы после уплаты налогов:

Дополнительный выигрыш на налогахрасходы на НИОКР = (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) X налоговая ставка.

Аналогичную коррекцию нужно сделать для любых других операционных расходов, которые вы решили капитализировать. В главе 9 мы отметили, что коррекция для операционной прибыли перед уплатой налогов от капитализации расходов на НИОКР имеет следующий вид:

Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива.

Для оценки операционной прибыли после уплаты налогов мы должны умножить эту величину на коэффициент (1 – налоговая ставка) и добавить дополнительный выигрыш на налогах, полученный выше:

Скорректированная операционная прибыль после уплаты налогов = (операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × (1 – налоговая ставка) + (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × налоговая ставка = операционная прибыль (1 – налоговая ставка) + текущие расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.

Другими словами, налоговый выигрыш от расходов на НИОКР позволяет нам добавлять разницу между расходами на НИОКР и амортизацией непосредственно к операционной прибыли после уплаты налогов (и к чистой прибыли).

Налоговые книги и отчетные книги. Не секрет, что многие фирмы в Соединенных Штатах ведут две книги: одну для налоговых целей, а другую для целей отчетности, и эта практика не только законна, но и нашла широкое признание. Хотя подробности могут различаться в зависимости от компании, объявляемая держателям акций прибыль, как правило, гораздо выше прибыли, определяемой для налоговых целей. При оценке фирмы мы обычно имеем доступ только к первым книгам и не имеем доступа к источникам второго рода, поэтому данное обстоятельство может повлиять на наши оценки.

• Разделив уплачиваемые налоги (вычисляемые на основе налогооблагаемой прибыли) на объявляемую прибыль, которая обычно гораздо выше, мы получим налоговую ставку меньшего размера, по сравнению с действительной налоговой ставкой. Если бы мы использовали эту налоговую ставку в качестве предсказанной налоговой ставки, то могли бы переоценить компанию. Это еще одна причина для перемещения предельных налоговых ставок в будущие периоды.

• Если мы основываем прогнозы на объявляемом доходе, то будем переоценивать ожидаемую в будущем прибыль. Скорее всего, влияние на денежные потоки будет приглушено. Чтобы понять причину, рассмотрим очень распространенную разницу между отчетной и налоговой прибылью: для первой используется равномерное начисление износа, а для второй – ускоренное. Поскольку для получения денежных потоков мы добавляем износ к прибыли после уплаты налогов, уменьшение износа компенсирует повышение прибыли. Но проблема состоит в том, что мы недооцениваем налоговый выигрыш от износа.