Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Существуют ли какие-либо используемые на практике мультипликаторы, которые отличаются непоследовательностью, т. е. являются противоречивыми? Рассмотрим мультипликатор «цена/EBITDA», получивший за несколько последних лет приверженцев среди аналитиков. В этом мультипликаторе числитель отражает стоимость собственного капитала, а в знаменателе стоит показатель прибыли фирмы. Аналитики, применяющие этот мультипликатор, утверждают, что несогласованность не имеет значения, поскольку мультипликатор вычисляется одинаково для всех сравниваемых фирм. Однако они ошибаются. Если одни фирмы из этого списка не имеют задолженности, а другие в значительной степени обременены долгами, то на базе мультипликатора «цена/EBITDA» последние будут трактоваться как недорогие, в то время как в действительности они могут оказаться переоцененными или оцененными правильно.

Единообразие. При проведении сравнительной оценки фирм определенной группы для каждой фирмы вычисляется мультипликатор, а затем эти мультипликаторы сравнивают для составления мнения о том, какие фирмы переоценены, а какие недооценены. Чтобы сравнения имели хоть какой-нибудь смысл, мультипликатор должен быть определен единообразно для всех фирм данной группы. Таким образом, если отслеживающий PE используется для одной фирмы, то его нужно точно таким же образом использовать и для всех других фирм. При использовании текущего PE для сравнения фирм в определенной группе одна из проблем состоит в том, что у разных фирм налоговый год может заканчиваться в разное время. Это может привести к тому, что цены на акции одних фирм будут соотноситься с прибылью за период с июля по июнь, а цены на акции других фирм сравниваться с учетом прибыли за период с января по декабрь. В зрелых секторах, где прибыль не делает резких скачков за шесть месяцев, различия, возникающие в этом случае, могут быть незначительными, однако в быстро растущих секторах они могут оказаться довольно большими.

В случае с использованием таких показателей, как прибыль и балансовая стоимость, существует другой компонент, о котором стоит позаботиться. Этим компонентом являются стандарты бухгалтерского учета, используемые для оценки прибыли и балансовой стоимости. Различия в стандартах могут привести к очень разным значениям прибыли и балансовой стоимости для сопоставимых фирм. Данное обстоятельство сильно затрудняет сравнение мультипликаторов фирм на разных рынках при отличающихся стандартах бухгалтерского учета. Причем даже в пределах одной страны – США – недоразумения в процессе сопоставления мультипликаторов выручки могут возникнуть из-за того, что одни фирмы используют различающиеся между собой правила бухгалтерского учета (скажем, в разрезе начисления износа и расходов) для отчетных и налоговых целей, а другие их не используют[114].

Описательные тесты

При использовании мультипликатора всегда полезно иметь в виду, какие у него самые высокие, низкие и типовые значения на рынке. Иными словами, знание о характеристиках распределения мультипликатора – это ключевая часть использования этого показателя для идентификации недооцененных или переоцененных фирм. Кроме того, следует понимать влияние этих показателей на средние величины и устранять любые смещения, возникающие в процессе оценки через мультипликаторы.

Распределительные характеристики. Многие аналитики, использующие мультипликаторы, сосредотачивают внимание на отдельном секторе и хорошо понимают, как разные фирмы в их секторе ранжируются в зависимости от значений специфических мультипликаторов. Однако при этом им часто недостает понимания того, как мультипликатор распределяется на всем рынке в целом. Вы можете спросить, почему человеку, анализирующему сектор программного обеспечения, следует интересоваться мультипликатором «цена/прибыль» для акций коммунальных предприятий? Причина заключается в том, что и акции компаний, занимающихся программным обеспечением, и акции коммунальных предприятий конкурируют за один и тот же доллар инвестиций, следовательно, они должны в некотором смысле «играть» по одним и тем же правилам. К тому же осведомленность о том, как мультипликаторы изменяются по секторам, может оказаться очень полезной для определения, является ли анализируемый сектор переоцененным или недооцененным.