Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Мультипликаторы легко использовать, но ими столь же легко и злоупотреблять. Компетентное использование мультипликаторов и обнаружение злоупотреблений у других пользователей можно разделить на четыре основных этапа. Первый этап заключается в обеспечении гарантий, что мультипликатор определен согласованно (непротиворечиво) и единообразно измерен с использованием сопоставимых фирм. Второй этап состоит в получении сведений по поводу перекрестного распределения мультипликатора не только среди фирм в анализируемом секторе, но и на всем рынке. Третий этап заключается в анализе мультипликатора и понимании не только того, какие фундаментальные переменные его определяют, но и того, как их колебания трансформируются в изменения рассматриваемого мультипликатора. Последний этап состоит в обнаружении «подходящих» фирм, которые действительно можно использовать при сопоставлении, а также в смягчении различий между ними, особенно таких, которые способны устойчиво сохраняться.

Определяющие тесты

Даже простейшие мультипликаторы могут быть определены различными аналитиками по-разному. Например, рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль» (PE). Большинство аналитиков определяет его как частное рыночной цены и прибыли, приходящейся на одну акцию, но здесь согласие между ними заканчивается. Существует множество вариантов мультипликатора PE. Хотя традиционно в числителе используется текущая цена, некоторые аналитики берут цену, которая является средней за предшествовавшие шесть месяцев или за последний год. Прибыль на одну акцию в знаменателе может быть прибылью на акцию за самый последний финансовый год (это дает текущий PE), прибылью за последние четыре квартала (отслеживающий PE) и ожидаемой прибылью на акцию в следующем финансовом году (форвардный PE). К тому же прибыль на одну акцию может быть вычислена на основе первично размещенных или же полностью разводненных акций, а также включать или исключать чрезвычайные расходы. Рисунок 17.1 иллюстрирует мультипликаторы PE, вычисленные с использованием каждого из этих показателей, для фирмы Cisco Systems в июне 2000 г.

Проблемы не заканчиваются тем, что эти варианты трактовки прибыли могут привести к очень разным значениям мультипликатора «цена/прибыль». Полученные результаты используются аналитиками в зависимости от их склонностей и предубеждений. Например, в периоды растущей прибыли форвардный PE оказывается устойчиво более низким, чем отслеживающий PE, а тот, в свою очередь, будет ниже, чем текущий PE. Аналитик, настроенный оптимистично, будет использовать форвардный PE в поддержку тезиса о том, что акция торгуется при низком мультипликаторе прибыли. В то же время пессимистично настроенный аналитик будет делать акцент на текущем PE в поддержку тезиса о том, что мультипликатор слишком высок. Первый этап в обсуждении оценки, основанной на определенном мультипликаторе, состоит в обеспечении гарантий того, что каждый, участвующий в формировании мнения, использует для данного мультипликатора одно и то же определение.

Согласованность. Каждый мультипликатор имеет числитель и знаменатель. Числитель может быть представлен либо стоимостью собственного капитала (выраженной в виде рыночного курса или рыночной стоимости акции), либо стоимостью фирмы (например, стоимостью предприятия, представляющей собой сумму долга и собственного капитала за вычетом денежных средств). В знаменателе может стоять либо показатель собственного капитала (такой, как прибыль на акцию, чистая прибыль или балансовая стоимость собственного капитала), либо показатель фирмы (например, операционный доход, EBITDA или балансовая стоимость капитала).

Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга. Если числитель, используемый для мультипликатора, является стоимостью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости собственного капитала. Если числитель – стоимость фирмы, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости фирмы. Например, мультипликатор «цена/прибыль» определен непротиворечиво, если числитель представляет собой курс акции (отражающий стоимость собственного капитала), а знаменатель – прибыль на одну акцию (что также отражает стоимость собственного капитала). Аналогично дело обстоит с мультипликатором «стоимость предприятия/ EBITDA», поскольку и числитель, и знаменатель относятся к показателям стоимости фирмы.