Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Рыночные регрессии. Поиск сопоставимых фирм в рамках сектора, в котором функционирует данная фирма, связан с весьма сильными ограничениями, особенно если в секторе существует сравнительно мало фирм или фирма функционирует более чем в одном секторе. Поскольку сопоставимой считают не ту фирму, которая функционирует в том же самом бизнесе, что и анализируемая, а фирму, имеющую те же самые характеристики роста, риска и денежных потоков, то вам не нужно ограничивать свой выбор сопоставимых фирм компаниями, функционирующими в той же отрасли. Регрессия, введенная в предыдущем разделе, смягчает различия по тем переменным, которые, согласно вашему мнению, приводят к варьированию мультипликаторов среди фирм. Вам следует прибегнуть к регрессионному анализу мультипликаторов PE, PBV и PS по тем переменным, которые должны влиять на них, используя для этого переменные, определяющие каждый из мультипликаторов.

«Цена/прибыль» = f (рост, мультипликаторы выплат, риск).

«Цена/балансовая стоимость» = f (рост, мультипликаторы выплат, риск, ROE).

«Цена/объем продаж» = f (рост, мультипликаторы выплат, риск, маржа прибыли).

Показатели, используемые вами в качестве ориентиров для риска (коэффициент бета), роста (ожидаемые темпы роста) и денежных потоков (выплаты), могут быть несовершенными, а связь может оказаться нелинейной. Чтобы преодолеть эти ограничения, можно добавить в регрессию большее число переменных (например, размер фирм может служить хорошим ориентиром для риска) и использовать трансформации переменных для учета нелинейных связей.

Первое преимущество этого подхода в сравнении с подходом, связанным с субъективным сравнением фирм в одном секторе, состоит в его способности измерить на базе фактических рыночных данных ту степень, в которой повышенный риск или рост влияют на значение мультипликатора. Конечно, такие оценки могут иметь погрешности вследствие шума, но он представляет собой отражение реальности, с которой многие аналитики предпочитают не сталкиваться при вынесении субъективных суждений. Во-вторых, благодаря рассмотрению всех фирм на рынке, этот подход позволяет получить более значимые сравнения фирм, функционирующих в отраслях с относительно малым количеством компаний. В-третьих, он позволяет проанализировать, являются ли все фирмы в отрасли недооцененными или переоцененными, посредством оценки их показателей относительно других фирм на рынке.

СОГЛАСОВАНИЕ ОЦЕНКИ НА ОСНОВЕ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ И СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ

Два подхода к проведению оценки – через дисконтирование денежных потоков и через сравнение – обычно приводят к разным значениям стоимости для одной и той же фирмы. Даже в рамках выполнения сравнительной оценки можно прийти к различающимся значениям стоимости в зависимости от того, какой мультипликатор использовался и какие фирмы были выбраны для проведения сравнительной оценки.

Различия в результатах применения подходов с точки зрения дисконтирования денежных потоков и сравнительной оценки есть следствие различных воззрений на эффективность рынка или, точнее говоря, на неэффективность рынка. При проведении оценки на основе дисконтирования денежных потоков мы предполагаем, что рынки допускают ошибки, корректируют их с течением времени, и ошибки часто могут охватывать целые сектора или даже весь рынок. При проведении сравнительной оценки мы предполагаем, что, несмотря на то что рынки допускают ошибки применительно к акциям отдельных компаний, в среднем эти оценки верны. Иными словами, когда мы оцениваем фирму Adobe Software относительно других малых фирм, занимающихся программным обеспечением, то предполагаем, что в среднем рынок оценил эти компании правильно, даже если он мог допустить ошибки при оценке каждой из них в отдельности. Таким образом, акция может быть переоцененной с точки зрения оценки дисконтирования денежных потоков, но недооцененной – при проведении сравнительной оценки, если все фирмы, учитывавшиеся при проведении сравнительной оценки, переоценены рынком. Если бы весь сектор или рынок были бы недооценены, то произошло бы обратное.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При проведении сравнительной оценки мы определяем стоимость актива, рассматривая ценообразование сходных активов. Для того чтобы провести это сравнение, мы начинаем с конвертации цен в мультипликаторы – стандартизированные цены, а затем сравниваем эти мультипликаторы среди фирм, определенных в качестве сопоставимых. Цены могут быть стандартизированы на основе прибыли, балансовой стоимости, выручки или специфических переменных для секторов.