Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Мультипликатор «цена/прибыль» для быстро растущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно выявить очень просто. Когда ожидается быстрый рост фирмы в следующие n лет и стабильный рост в последующие годы, то модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:

где EPS0 = прибыль на акцию в году 0 (текущий год);

g = темпы роста за первые n лет; ke, hg = стоимость привлечения собственного капитала в период быстрого роста; ke, st = стоимость привлечения собственного капитала в период стабильного роста; коэффициент выплат = коэффициент выплат за первые n лет;

gn = темпы роста по истечении n лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста); коэффициент выплатn = коэффициент выплат по истечении n лет для стабильной фирмы.

Перенесем EPS0 в левую часть уравнения.

Теперь заменим мультипликаторы выплат в фундаментальном уравнении, описывающем связи ROE:

где ROEhg = доходность собственного капитала в период быстрого роста;

ROEst = доходность собственного капитала в период стабильного роста.

Левая часть уравнения представляет собой мультипликатор «цена/прибыль». Его определяют следующие факторы:

• Коэффициент выплат (и доходность собственного капитала) в период быстрого роста и при стабильном росте. Мультипликатор PE растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста. Альтернативный способ формулировки того же самого утверждения состоит в том, что мультипликатор PE растет по мере увеличения доходности собственного капитала и падает при ее уменьшении.

• Рискованность (через ставку дисконтирования). Мультипликатор PE снижается по мере увеличения рискованности.

• Ожидаемые темпы роста прибыли как в фазе быстрого роста, так и в фазе стабильного роста. Мультипликатор PE растет в любом из этих периодов, если ROE больше, чем стоимость привлечения собственного капитала.

Эта формула настолько общая, что применима к любой фирме, даже к той, которая именно в данный момент не выплачивает дивидендов. Следует отметить, что при анализе фирм, выплачивающих значительно меньше дивидендов, чем они могли бы себе позволить, мультипликатор «FCFE/прибыль» можно заменить коэффициентом выплат.

Мультипликаторы PE и ожидаемый экстраординарный рост. Мультипликатор PE быстро растущей фирмы является функцией ожидаемого чрезвычайного роста – чем сильнее ожидаемый рост, тем выше мультипликатор PE для фирмы. Например, в иллюстрации 18.1 мультипликатор PE, который, согласно оценкам, оказался равным 28,75 (при темпах роста 25 %), будет изменяться по мере изменения ожидаемых темпов роста. На рисунке 18.2 мультипликатор PE представлен в виде функции от ожидаемых темпов роста в период быстрого роста. По мере того как ожидаемые темпы роста фирмы за первые пять лет падают с 25 до 5 %, мультипликатор PE для фирмы также снижается с 28,75 до величины, слегка превышающей 10.

Влияние изменений в ожидаемых темпах роста варьируется в зависимости от уровня процентных ставок. На рисунке 18.3 мультипликаторы PE оценены для различных ожидаемых темпов роста при четырех уровнях безрисковых ставок – 4, 6, 9 и 10 %.

При низких процентных ставках мультипликатор PE гораздо более чувствителен к изменениям в ожидаемых темпах роста, чем при высоких. Причина этого проста и состоит в том, что рост создает в будущем денежные потоки, а их приведенная стоимость гораздо меньше при высоких процентных ставках. Поэтому влияние изменений в темпах роста на приведенную стоимость будет меньше.

Возможно, существует связь между этой находкой и тем, как рынки реагируют на неожиданные изменения в прибыли, т. е. на «сюрпризы прибыли» быстро растущих фирм. Когда фирма сообщает о прибыли, которая значительно больше («положительный сюрприз») или значительно меньше («отрицательный сюрприз»), чем ожидалось, то восприятие инвесторами ожидаемых темпов роста для этой фирмы может внезапно измениться, а это приводит к изменению цены. Кроме того, следует ожидать, что при данном «сюрпризе прибыли» (положительном или отрицательном) при низких процентных ставках цена изменится намного сильнее, чем при высоких.

Мультипликаторы PE и риск. Мультипликатор PE является функцией риска фирмы, и этот эффект проявляется в стоимости привлечения собственного капитала. Фирма с большей стоимостью привлечения собственного капитала будет котироваться при более низком мультипликаторе прибыли, чем похожая фирма с меньшей стоимостью привлечения собственного капитала.

Ожидаемый рост на ближайшие пять лет Рисунок 18.2. Мультипликаторы PE и ожидаемый рост