Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В тех случаях, когда сопоставляются мультипликаторы PE разных фирм, трудно гарантировать, что прибыль на одну акцию будет единообразно оценена среди фирм по следующим причинам:

• Фирмы часто растут, поглощая другие фирмы, и при этом осуществленные поглощения они учитывают в бухгалтерских проводках не одинаково. Одни компании прибегают к поглощениям через акции и учитывают только слияние. Другие применяют комбинацию, учитывающую слияние и приобретение. Третьи используют счет закупок и списывают репутацию – полностью или частично – как промежуточные расходы на НИОКР. Эти различающиеся подходы приводят к разным показателям прибыли на акцию и к разным мультипликаторам PE.

• Использование разбавленной прибыли на акцию при оценке мультипликатора PE может привести к тому, что в нем учитываются акции, предназначенные для поставки по опционам для менеджеров; но при этом они имеют цены исполнения «глубоко-» или «слегка-в-деньгах», трактуемые как эквивалентные.

• Фирмы часто могут произвольно решать, трактовать ли им те или иные статьи в виде расходов или же капитализировать их, по крайней мере для целей отчетности. Трактовка капитальных затрат в виде текущих издержек позволяет фирмам перемещать прибыль во времени из одного периода в другой и причиняет ущерб тем фирмам, которые больше реинвестируют.

Например, фирмы, занимающиеся разработкой технологий, которые учитывают поглощение как объединение и не инвестируют в НИОКР, могут иметь более низкую величину PE, чем фирмы той же специализации, но отражающие поглощения как покупки и вкладывающие в НИОКР значительные средства.

Перекрестное распределение мультипликаторов PE

Важнейший этап в использовании мультипликатора PE состоит в понимании того, как перекрестный мультипликатор распределяется среди фирм в секторе и на рынке. В этом разделе анализируется распределение мультипликаторов PE на всем рынке.

Рыночное распределение. Рисунок 18.1 описывает распределение мультипликаторов PE для акций американских компаний в июле 2000 г. На этом графике представлены текущий PE, отслеживающий PE и форвардный PE.

В таблице 18.1 представлены обобщенные статистические данные по всем трем показателям мультипликатора «цена/прибыль», начиная от средних значений и стандартного отклонения и включая медианные, 10– и 90-процен-тильные значения. При вычислении этих величин для мультипликатора PE был установлен верхний потолок на уровне 200 для всех значений, превышающих эту величину, чтобы предотвратить слишком большое влияние выпадающих показателей на обобщенные статистические индикаторы[118].

При рассмотрении всех трех показателей мультипликатора PE видно, что среднее значение устойчиво превышает медианное. Это отражает тот факт, что мультипликаторы PE могут быть очень большими числами, но не могут быть меньше нуля. Эта асимметричность распределения отражена в «скошенных» значениях. Текущие значения PE выше, чем отслеживающие значения, а те, в свою очередь, превышают форвардные величины. Это отражает тот факт, что ожидалось превышение форвардной прибыли над отслеживающей.

Детерминанты мультипликатора PE

В главе 17 фундаментальные переменные, определявшие мультипликаторы, извлекались при использовании модели дисконтирования денежных потоков – модели собственного капитала; модель дисконтирования дивидендов использовалась для получения мультипликаторов собственного капитала, а модель стоимости фирмы – для получения мультипликаторов фирмы. Коэффициент «цена/прибыль», являющийся мультипликатором собственного капитала, можно анализировать посредством использования оценки собственного капитала. В этом разделе анализируются фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор «цена/прибыль» для быстро растущих фирм.

Трактовка мультипликаторов PE с точки зрения модели дисконтирования денежных потоков. В главе 17 мы вывели мультипликатор PE для стабильно растущей фирмы из модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда:

P0/EPS0 = PE = [коэффициент выплат × (1 + gn)]/(r-gn).

Если мультипликатор PE формулируется в единицах измерения ожидаемой прибыли за некий определенный период времени в будущем, то данное выражение можно свести к следующему виду:

P0/EPS1 = форвардный PE = коэффициент выплат/(ке – gn).

Мультипликатор PE – это возрастающая функция от коэффициента выплат и темпов роста и убывающая функция от рискованности фирмы. В действительности, мы можем представить коэффициент выплат как функцию ожидаемых темпов роста и доходности собственного капитала:

Коэффициент выплат = 1 – ожидаемые темпы роста/доходность собственного капитала = 1 – gn/ROEn.

Подставим это выражение в предыдущее уравнение.

P/EPS1 = форвардный PE = (1 – gn/ROEn)/(ke – gn).