Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Сопоставление мультипликаторов PE по разным странам. Мультипликаторы «цена/прибыль» часто сопоставляются по разным странам с целью обнаружения недооцененных и переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями PE трактуются как недооцененные, а рынки с более высокими значениями – как переоцененные. При наличии больших различий между фундаментальными переменными в разных странах представляется очевидным, что подобные заключения вводят в заблуждение. Например, при прочих равных условиях мы рассчитываем увидеть такие связи:

• Страны с более высокими реальными процентными ставками должны иметь более низкие мультипликаторы PE, чем страны с заниженными реальными процентными ставками.

• Страны с более высоким ожидаемым реальным ростом должны иметь более высокие мультипликаторы PE, чем страны с заниженным реальным ростом.

• Страны, считающиеся рискованными (и, таким образом, характеризующиеся завышенными премиями за риск) должны иметь более низкие мультипликаторы PE, чем «надежные» страны.

• Страны, где компании осуществляют более эффективные инвестиции (и зарабатывают более значительные доходы по этим инвестициям), должны котироваться при завышенных мультипликаторах PE.

Сопоставление мультипликаторов PE среди фирм в секторе. Самый распространенный подход к проведению оценки мультипликатора PE для фирмы состоит в том, что необходимо выбрать группы сопоставимых фирм, затем рассчитать среднее значение PE для данной группы и субъективно скорректировать полученное значение для смягчения разности между оцениваемой и сопоставимыми фирмами. С этим подходом связано несколько проблем. Во-первых, определение сопоставимой фирмы – очень субъективная процедура. Использование в качестве контрольной группы других фирм, функционирующих в той же отрасли, зачастую не обеспечивает решения проблемы, поскольку фирмы в рамках данной отрасли могут иметь сильно различающиеся комбинации бизнеса, а также разные характеристики риска и роста. Существует также много оснований для возникновения эффекта смещения. Один очевидный пример этого проявляется в поглощениях, где высокое значение PE для целевой фирмы обосновывается с помощью мультипликаторов «цена/прибыль» для контрольной группы других, поглощаемых фирм. Эта группа предназначается для придания смещения вверх оценкам коэффициента PE и других мультипликаторов. Во-вторых, даже если можно сконструировать обоснованно выбранную группу сопоставимых фирм, то различия между фундаментальными переменными оцениваемой фирмы и этой группы останутся.

Альтернатива субъективным корректировкам заключается в том, чтобы явным образом скорректировать одну или две переменные, которые, по вашим предположениям, объясняют в регрессии значительную часть разницы между мультипликаторами PE разных компаний в секторе. Тогда регрессионное уравнение можно использовать в целях получения оценки прогнозируемых значений мультипликаторов PE для каждой фирмы сектора; эти значения можно сопоставлять с фактическими мультипликаторами PE для вынесения суждений о недооцененности или переоцененности акций.

Сопоставление мультипликаторов PE среди фирм на рынке. В предыдущем разделе сопоставимые фирмы были узко определены в качестве прочих фирм, функционирующих в том же бизнесе. В этом разделе представлены способы, с помощью которых мы можем увеличивать число сопоставимых фирм путем рассмотрения всего сектора в целом или даже рынка. Такой подход имеет два преимущества. Первое состоит в получении более точных оценок – по мере увеличения числа сопоставимых фирм. Второй направлен на то, чтобы получить большую точность в ситуации, когда фирмы, входящие в маленькую подгруппу, оказываются недооцененными или переоцененными относительно остального сектора рынка. Поскольку при расширении определения сопоставимых фирм различия между фирмами будут расти, возникает потребность в корректировке этих различий. Простейший способ, позволяющий осуществить такую корректировку, состоит в применении множественной регрессии, в которой мультипликатор PE оказывается зависимой переменной, а ориентировочные значения риска, роста и выплат формируют независимые переменные.

Исследования в прошлом. Одна из самых ранних регрессий мультипликаторов PE по фундаментальным переменным на всем рынке была построена Кисором и Уитбеком в 1963 г. (Kisor and Whitbeck, 1963). Эти исследователи, используя данные Bank of New York по 135 акциям за июнь 1962 г., привели к следующей регрессии:

PE = 8,2 + 1,5 (темпы роста прибыли) + 6,7 (коэффициент выплат) – 0,2 (стандартное отклонение в изменениях EPS).

Затем Малкиель и Крэгг (Malkiel and Cragg) провели оценки показателей регрессии мультипликатора «цена/прибыль» по темпам роста, коэффициенту выплат и коэффициенту бета для акций за период 1961–1965 гг.

В этих уравнениях: