Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Секторные или рыночные проблемы. Прибыль «циклических фирм» по определению изменчива и зависит от состояния экономики. В периоды экономического бума прибыль этих фирм, по всей вероятности, будет увеличиваться, в то время как в фазы рецессий она будет сокращаться. То же самое верно и в отношении товарных фирм, проходящих через ценовые циклы, когда периоды высоких цен на товары часто сменяются низкими ценами. В обоих случаях можно получить ошибочные оценки стоимости, если в качестве прибыли за базовый год используется прибыль за текущий год.

Оценка «циклических фирм». Оценки «циклических фирм» могут подвергаться сильному воздействию уровня прибыли в базовом году. Здесь может быть два потенциальных решения. Первое состоит в коррекции ожидаемых темпов роста в ближайший период – для отражения циклических изменений, а второе решение заключается в проведении оценки фирм на основе нормализованной, а не текущей прибыли.

Корректировка ожидаемого роста. При прохождении экономики через дно делового цикла «циклические фирмы» часто декларируют низкую прибыль, но она быстро растет по мере экономического оживления. Если прибыль не является отрицательной, то одно из решений заключается в корректировке ожидаемых темпов роста прибыли, особенно в ближайшем будущем, – для отражения ожидаемых изменений в экономическом цикле. Это подразумевает использование завышенных темпов роста в ближайшие год-два, если прибыль фирмы и экономика находятся сейчас в депрессивном состоянии, но существуют ожидания, что они будут быстро расширяться. Данную стратегию можно применить с точностью до наоборот, если текущая прибыль завышена (вследствие экономического бума) и ожидается начало экономического спада. Недостаток данного подхода состоит в том, что он связывает точность оценки стоимости «циклической фирмы» с точностью макроэкономических аналитических прогнозов. Однако этот критический аргумент нельзя обойти, поскольку трудно оценить «циклическую фирму», не делая предположений о будущем экономическом росте. Фактические темпы роста прибыли в поворотные годы (когда экономика начинает погружаться в рецессию или выходит из нее) можно оценить, изучив опыт этой фирмы (или похожих фирм) во времена предыдущих рецессий.

Нормализация прибыли. Для «циклических фирм» самым легким решением проблемы изменчивости прибыли во времени и отрицательной прибыли в базовый период будет нормализация прибыли. При нормализации прибыли для фирмы с отрицательной прибылью мы просто пытаемся ответить на вопрос: что заработает эта фирма в нормальном году? В формулировке этого вопроса неявно содержится предположение о ненормальности текущего года и о том, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню. Поэтому данный подход в наибольшей степени подходит для «циклических фирм», функционирующих в зрелых видах бизнеса. Нормализовать прибыль можно несколькими способами:

• Усреднение долларовой прибыли фирмы за предыдущие периоды. Простейший способ нормализации прибыли состоит в использовании средней прибыли за предыдущие периоды. На какое число периодов во времени следует вернуться? Применительно к «циклическим фирмам» необходимо вернуться настолько далеко, чтобы охватить весь экономический цикл: 5-10 лет. Хотя этот подход прост, он лучше всего подойдет для фирм, масштаб (или размер) которых за исследуемый период не изменился. Если же данный подход применяется для фирмы, с течением времени становящейся больше или меньше (в показателях количества единиц, которые она продает, или в виде общей выручки), то он приведет к неправильной нормализованной прибыли.

• Усреднение доходности инвестиций фирмы или нормы прибыли за предыдущие периоды. Этот подход похож на первый, но усреднение проводится применительно к взвешенной, а не к долларовой прибыли. Преимущество данного подхода состоит в том, что он позволяет через нормализованную прибыль выразить текущий размер фирмы. Таким образом, фирма со средней доходностью капитала, равной 12 % за предыдущие периоды, и текущим значением инвестированного капитала на сумму 1 млн. долл. будет иметь нормализованную операционную прибыль, составляющую 120 млн. долл. Использование средней доходности собственного капитала и его балансовой стоимости даст нормализованную чистую прибыль. Одна из разновидностей этого подхода состоит в оценке средней маржи операционной или чистой прибыли за предыдущие периоды и в применении полученной величины для текущей выручки, чтобы получить нормализованную операционную или чистую прибыль. Преимущество работы с выручкой заключается в ее меньшей подверженности манипуляциям со стороны бухгалтеров.