Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ И НОРМАЛИЗОВАННАЯ ПРИБЫЛЬ

Разве нам потребовалось бы прибегать к описанным выше корректировкам прибыли, если бы мы проводили сравнительную оценку, а не оценку на основе дисконтированных денежных потоков? Ответ в общем случае является утвердительным, но если к этим корректировкам не прибегать, то это будет означать, что мы неявно предполагаем нормализацию прибыли.

Для того чтобы увидеть, почему это так, предположим, что вы сопоставляете сталелитейные компании, используя мультипликаторы «цена/ прибыль», и одна из фирм группы недавно декларировала очень низкую прибыль из-за забастовки, возникшей в прошлом году. Если вы не нормализуете прибыль, фирма будет выглядеть переоцененной относительно сектора, поскольку, по всей вероятности, рыночная цена будет основываться на ожидании, что трудности с рабочей силой, пусть даже и дорогостоящие, остались в прошлом. Если же для вынесения суждений по поводу сравнительной оценки вы используете такой мультипликатор, как «цена/объем продаж», и сопоставляете его со среднеотраслевым значением, то вы предполагаете, что раньше или позже будет наблюдаться сходимость маржи прибыли фирмы со среднеотраслевыми нормами.

А что если прибыль всего сектора подвергнется влиянию со стороны случайного события? Потребуется ли вам еще нормализация? Мы полагаем, что да. Хотя прибыль всех автомобильных компаний может подвергнуться воздействию рецессии, степень этого воздействия может очень сильно варьировать в зависимости от различий в операционном и финансовом рычаге. Далее, вы обнаружите, что не в состоянии вычислить такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», для многих фирм из группы теряющих деньги в ходе рецессии. Использование нормализованной прибыли даст мультипликаторы, являющиеся более надежными индикаторами подлинного значения стоимости.

Стратегические проблемы. Фирмы иногда могут делать ошибки в сфере ассортимента предлагаемой ими продукции, принимаемых ими маркетинговых стратегий или даже рынков, избранных ими в качестве целевых ориентиров. Они часто несут большие издержки в виде отрицательной или пониженной прибыли и, вполне вероятно, перманентной потери доли рынка. Давайте рассмотрим следующие примеры:

• Компания IBM обнаружила, что ее доминирующее положение в бизнесе, связанном с мейнфреймами, и экстраординарная прибыль от него поставлены под удар из-за бурного развития рынка персональных компьютеров в 1980-е годы. Хотя IBM могла разработать операционную систему для персональных компьютеров в начале этой фазы технологической революции, она уступила этот бизнес фирме-«выскочке» под названием Microsoft. К 1989 г. IBM потеряла более половины своей рыночной стоимости, а доходность ее собственного капитала снизилась до однозначного числа[128].

• В течение десятилетий фирма Xerox доминировала в копировальном бизнесе в столь сильной степени, что ее название стало синонимом продукта. В 1970-е и 1980-е годы ей был брошен вызов в борьбе за рынок со стороны азиатских фирм с более низкими издержками, таких как Ricoh и Canon. После первоначальных потерь компания Xerox оказалась в состоянии частично возвратить свою долю рынка. Однако в последней части 1990-х годов наблюдалось устойчивое снижение доходов компании Xerox, когда технологии (в виде электронной почты, факсов и дешевых принтеров) принесли потери. К концу 2000 г. назрели вопросы о том, есть ли у Xerox будущее.

• Компания AT&T под руководством Майкла Армстронга пыталась избавиться от своего имиджа тяжеловесной телефонной компании и стать технологической фирмой. После определенных первоначальных успехов серия неверных решений и неудачных поглощений привела к тому, что фирма вошла в новое тысячелетие с весьма уменьшенной рыночной капитализацией и без ясного видения, куда идти дальше.

Когда фирмы имеют низкую или отрицательную прибыль, которую можно связать со стратегическими ошибками, следует определить, является ли такой сдвиг перманентным. Если да, то необходимо оценивать фирму, основываясь на том предположении, что она никогда не вернет утраченное положение, и снизить ожидаемые темпы роста выручки и значения маржи прибыли. Если же, с другой стороны, вы более оптимистичны по поводу восстановления фирмы или ее вхождения на новые рынки, то можете предположить, что фирма окажется в состоянии возвратиться к традиционным для нее показателям маржи прибыли и быстрого роста.