Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

1. Первая и наиболее очевидная трактовка заключается в том, что при проведении оценки стоимости фирмы мы сделали ошибку и наша оценка слишком занижена. В таком случае очевидным решением будет повторное проведение оценки фирмы.

2. Вторая трактовка состоит в преувеличении рыночной стоимости долга. Это может произойти, если мы используем балансовую стоимость долга в качестве ориентировочного значения рыночной стоимости для проблемных фирм или если рынок облигаций ошибочно оценивает долг. Оценка правильного значения рыночной стоимости долга устранит данную проблему[129].

3. Третья и наиболее интересная трактовка заключается в том, что наши оценки и стоимости фирмы, и рыночной стоимости долга правильны, и тогда действительно стоимость собственного капитала оказывается отрицательной величиной. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала не может быть меньше нуля, из этого вытекает тот факт, что собственный капитал в этой фирме ничего не стоит. Однако, как вы увидите позднее, даже при таких обстоятельствах собственный капитал может продолжать обладать стоимостью, если он трактуется в качестве опциона на покупку активов фирмы.

Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием и денежные потоки продолжат циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной стоимости активов, а второй – в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона.

Ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость фирмы представляет собой суммарную величину стоимости, которой ее активы обладают на рынке, за вычетом транзакционных и правовых издержек. Стоимость собственного капитала можно получить путем вычитания суммы долга из стоимости активов.

Стоимость собственного капитала = ликвидационная стоимость активов – сумма долга.

Оценка ликвидационной стоимости усложняется, когда активы фирмы нелегко отделить друг от друга и оценить по отдельности. Далее, вероятность продажи активов по их средней рыночной стоимости будет уменьшаться по мере повышения степени безотлагательности ликвидации. Фирма, спешащая ликвидировать свои активы, скорее всего, должна принять скидку от средней рыночной стоимости, принимая полученную в результате цену, которая является следствием стремительного совершения сделки.

Очень важно иметь в виду, что почти никогда нельзя трактовать в качестве ликвидационной стоимости активов их балансовую стоимость. Большинство бедствующих фирм зарабатывают на свои активы доходность, которая меньше стандартных показателей, а ликвидационная стоимость отражает способность активов к созданию денежных потоков, а не цену, уплаченную за них (последний показатель и есть балансовая стоимость, но за вычетом износа).

Модели оценки опционов. С точки зрения подхода оценки ликвидационной стоимости предполагается, что рыночная стоимость активов в настоящий момент превышает номинальную стоимость долга. Когда эта предпосылка нарушается, единственным методом, доступным для проведения оценки собственного капитала бедствующей фирмы, остается применение моделей оценки опционов. В обремененной крупными долгами фирме, стоимость активов которой ниже номинальной стоимости долга, собственный капитал можно трактовать как колл-опцион «вне-денег» (цена исполнения выше базового актива) лежащей в его основе лицевой стоимости капитала фирмы, который оценивается соответствующим образом. Мы вернемся к более детальному освещению этой концепции в главе 30.

Прибыль, связанная с жизненным циклом. Как отмечалось ранее в этой главе, потеря фирмами денег на определенных стадиях жизненных циклов – это нормальное явление. При проведении оценки таких фирм нам не удастся нормализовать прибыль, как в случаях с циклическими фирмами или фирмами, имеющими временные проблемы. Вместо этого мы должны оценивать денежные потоки фирмы на протяжении ее жизненного цикла и позволить стать им положительными в «правильной» фазе этого цикла. В данном разделе будет подробно рассмотрена одна группа фирм – фирмы с крупными инфраструктурными инвестициями. Две другие группы: фармацевтические фирмы, извлекающие подавляющую часть своей стоимости из одного или многих патентов, и молодые или начинающие компании – более подробно будут изучены в последующих главах.