Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Инфраструктурные фирмы. Пусть бизнес, который ведет фирма, требует крупных инфраструктурных инвестиций в начале жизненного цикла, и эта фирма в течение длительного периода времени должна ждать того момента, когда она окажется в состоянии создавать прибыль. В этом случае вполне вероятно, что фирма будет декларировать крупные убытки на протяжении исходного периода времени после осуществления инвестиций. Здесь возникает дополнительное осложнение, связанное с тем, что многие из таких фирм должны брать крупные суммы в долг для финансирования своих инфраструктурных инвестиций, создавая «гремучую смесь»: отрицательную прибыль и высокий рычаг.

При наличии подобной «смеси» как может инфраструктурная фирма – например, телекоммуникационная фирма или компания кабельного телевидения – достичь когда-либо большой и положительной стоимости? Рассмотрим один из возможных путей, ведущих к успеху. Фирма берет в долг деньги и осуществляет крупные вложения в инфраструктуру. Однако после таких инвестиций она практически гарантированно господствует на рынке, вход на который непомерно дорог. В некоторых случаях фирма может иметь санкционированную законом монополию по предоставлению услуг. Дальнейших инвестиций в инфраструктуру не требуется, но начисление износа на существующие инвестиции продолжает создавать крупные выигрыши на налогах. Чистый эффект будет заключаться в том, что фирма будет как бы «сидеть на машине, печатающей деньги». Это не только позволит ей выплатить весь свой долг, но и получить возможность осуществить следующее поколение инвестиций. В известной степени телефонные компании и фирмы, производящие электроэнергию, равно как и фирмы кабельного телевидения и сотовой связи, идут к успеху именно по этому пути.

В 1990-е годы мы наблюдали взрыв как в числе телекоммуникационных фирм, так и в объеме капитала, мобилизованного этими фирмами в разнообразных рискованных проектах. Хотя они шли по избитому пути больших долгов и крупных начальных инвестиций, который был проложен их предшественниками, можно предположить, что здесь наблюдаются два критически важных ингредиента, отсутствующих у этого поколения фирм. Первый ингредиент состоит в том, что технология стала непредсказуемым элементом, а крупные инвестиции в инфраструктуру не гарантируют будущей прибыльности или даже факта будущего существования рынка. Второй ингредиент заключается в низкой вероятности защиты от конкуренции. Ранее фирмы со старой технологией достаточно предсказуемо создавали большую прибыль с ясными источниками ее происхождения. В настоящее время подобная предсказуемость для нового поколения телекоммуникационных фирм находится под большим вопросом. Вследствие этого нам приходится предполагать, что среди таких фирм банкротов будет намного больше, поэтому им можно посоветовать переоценить свою политику в сфере финансового рычага.

Фирмы с патентами. У стоимости фирмы обычно есть два источника: установленные активы и ожидаемые возможности будущего роста. Размеры первого аспекта обычно учитываются в текущих денежных потоках, в то время как размеры второго – в ожидаемых темпах роста. В особом случае – применительно к фирме, извлекающей значительную часть своей стоимости из патентов на товары, ожидаемый рост будет связан с разработкой таких патентов. Их игнорирование при проведении оценки на основе дисконтированных денежных потоков будет приводить к недооценке стоимости фирмы.

Существуют три возможных решения проблем, связанных с оценкой фирм, имеющих патенты на товары:

1. Оценить патенты на товары на открытом рынке и прибавить их стоимость, полученную из оценки на основе дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows– DCF). Если существует активный рынок, торгующий опционами на товары, то он предложит жизнеспособный и простой путь оценки подобных опционов. Но если такой рынок отсутствует или опционы на товары неотделимы друг от друга и не обращаются на рынке, то возникают затруднения в применении такого подхода.

2. Для того чтобы учесть дополнительную стоимость, создаваемую товарными опционами, надо использовать более высокие темпы роста, чем те, что оправдываются существующими проектами и активами. Хотя такой подход сохранит анализ в традиционных рамках оценки на основе дисконтированных денежных потоков, увеличение темпов роста, в сущности, субъективно. Таким образом, данная методика конвертирует обусловленные денежные потоки (ведь опцион на товар будет исполнен в том и только в том случае, если это имеет экономический смысл) в ожидаемые денежные потоки.

3. Использовать модель оценки опционов для оценки опционов на товары и прибавить эту стоимость к стоимости, полученной через проведение оценки установленных активов на основе DCF. Преимущество такого подхода заключается в том, что он более точно отражает те характеристики опционов на товары, которые связаны с денежными потоками.