Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

До самого последнего времени молодые или начинающие фирмы приобретали собственный капитал, главным образом, от венчурных капиталистов. Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют стоимость фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется «методом венчурного капитала». В данном случае прибыль частной фирмы – это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используется для оценки стоимости фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной или заключительной (терминальной) стоимостью.

Скажем, вы оцениваете InfoSoft, небольшую компанию по разработке программного обеспечения, в отношении которой ожидается, что ее первоначальное публичное размещение ценных бумаг состоится через три года и что ее чистая прибыль будет составлять 4 млн. долл. Если мультипликатор «цена/ прибыль» для публично торгуемых фирм равен 25, то оцениваемая заключительная стоимость составляет 100 млн. долл. Это значение дисконтируется, чтобы для настоящего момента времени получить «целевую норму доходности» (target rate of return), как ее называют венчурные капиталисты. Этот показатель измеряет то, что они рассматривают как «оправданную доходность при данном риске», которому подвергаются их инвестиции. Эта целевая норма доходности обычно устанавливается на гораздо более высоком уровне, чем традиционная стоимость привлечения собственного капитала для фирмы[131].

Дисконтированная заключительная стоимость = расчетная заключительная стоимость/(1 + целевой доход)n.

И снова, если использовать пример с InfoSoft, при определении венчурным капиталистом целевого дохода в 30 % на инвестиции дисконтированная заключительная стоимость компании InfoSoft будет равна:

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ, ЧАСТНЫЙ АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Венчурные капиталисты исторически сконцентрированы на секторе, т. е. они обычно сосредоточивают свои инвестиции в одной или двух отраслях. Частично это явление объясняется тем, что спрос на венчурный капитал в любое время обычно концентрируется в нескольких секторах, таких как новые «технологические акции» – в конце 1990-х годов, «биотехнологические акции» – в конце 1980-х годов. Другая часть объяснения состоит в том, что венчурные капиталисты используют свои знания отрасли как для оценки фирм, ищущих акционерный капитал, так и для оказания помощи в управлении этими фирмами.

Однако отказ от диверсификации имеет свою цену, что, в первую очередь, влияет на оценку этих компаний. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы одной и той же фирмы для диверсифицированного инвестора будет ниже, чем для недиверсифицированного, в результате чего последний оценит эту фирму ниже.

В последние годы в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам появились частные инвесторы в акционерный капитал (инвесторы-акционеры). Поскольку эти инвесторы обычно имеют более диверсифицированные портфели, они могут согласиться на более низкую стоимость привлечения собственного капитала и тем самым придать той же самой частной фирме более высокую стоимость. Будут ли в длительном периоде частные инвесторы-акционеры вытеснять венчурных капиталистов? До тех пор пока знание какой-либо локальной отрасли имеет значение для оценки фирм, относящихся к этой отрасли, вряд ли разумно полагать, что подобное может реализоваться.

Дисконтированная заключительная стоимость InfoSoft = 100 млн. долл./1,303 = 45,52 млн. долл.

Хотя этот подход и справедлив в отношении венчурного капиталиста, вероятно, он не будет работать применительно к инвесторам, оценивающим молодые или начинающие публично торгуемые компании: на это есть две причины. Во-первых, инвесторы обычно не располагают такой роскошью, как установление целевого дохода в 30 или 40 %, так как они конкурируют с другими инвесторами за акции. Кроме того, можно утверждать, что для инвестора с диверсифицированным портфелем молодая или начинающая компания должна нести меньше риска, чем для венчурного капиталиста, который может иметь менее диверсифицированный портфель. Во-вторых, венчурные капиталисты обладают доступом к внутренним проектам фирмы и обычно играют определенную роль в управлении фирмой. Напротив, инвесторы должны полагаться на информацию, которую фирма делает доступной для публики, и обычно они очень мало или ничего не могут сказать о том, как функционирует компания.