Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Анализируется текущий отчет о результатах хозяйственной деятельности с целью получения более правильной меры операционной маржи. Многие молодые или начинающие фирмы, сообщающие об отрицательных доходах, делают это не потому, что их операционные расходы на обеспечение текущей выручки велики, а потому, что бухгалтерские правила требуют от них включать капитальные затраты в операционные расходы. Поскольку многие из этих капитальных затрат в отчетах о результатах хозяйственной деятельности рассматриваются как общие, сбытовые и административные расходы (SG&A), при вычислении действительной прибыльности продукции компании стоит произвести оценку маржи и прибыльности до проведения оценки этих затрат.

Шаг 4. Оценка реинвестиций с целью обеспечения роста

Для того чтобы расти, фирма должна реинвестировать, и этот принцип нельзя игнорировать при анализе молодой фирмы. Однако, в отличие от зрелой фирмы, история молодой фирмы, по всей вероятности, содержит немного данных, которые помогут определить, насколько сильно она нуждается в реинвестициях. По мере роста фирмы природа ее реинвестиций и их объем, скорее всего, будут меняться, и оценка этой величины представляет собой препятствие.

В главе 11 утверждается, что рост операционной прибыли, в конечном счете, является функцией того, сколько реинвестирует фирма и насколько хорошо она это делает (что измеряется доходом на капитал).

Ожидаемый рост = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Фактически, это уравнение использовалось для оценки роста в большинстве оценок, которые до сих пор встречались в этой книге. Но следует отметить, что это уравнение становится подходящим, когда операционный доход отрицателен, т. е. при оценке молодых фирм. В этом случае в первую очередь должен оцениваться рост выручки, а реинвестиции следует обосновать на росте выручки. Чтобы выявить эту связь, мы используем мультипликатор «объем продаж/капитал», т. е. мультипликатор, определяющий, какой объем дополнительных долларов выручки будет обеспечен каждым дополнительным долларом капитала:

Ожидаемые реинвестиции = ожидаемые изменения выручки/(мультипликатор «объем продаж/капитал»).

Например, увеличение выручки до 1 млрд. долл. при мультипликаторе «объем продаж/капитал», равном 4, потребовало бы реинвестиций в размере 250 млн. долл. Ключевым элементом, необходимым для использования этой формулировки, является мультипликатор «объем продаж/капитал». Его можно оценить путем анализа истории фирмы, хотя она может быть и ограниченной, а также среднеотраслевых значений при широком определении последнего показателя – для представления бизнеса, в котором функционирует рассматриваемая фирма.

Однако в устойчивом положении потребность в реинвестициях может быть измерена через использование ожидаемых темпов роста и ожидаемой доходности капитала в стабильном периоде (ROCстабильный рост):

Ожидаемые темпы ростастабильный рост = ожидаемый ростстабильный рост/ROCстабильный рост.

Альтернативный подход состоит в использовании для оценки денежных потоков среднеотраслевых значений коэффициента реинвестиций (распадающихся на капитальные затраты и потребность в оборотном капитале).

Шаг 5. Оценка параметров риска и ставок дисконтирования

В стандартных подходах к оценке коэффициента бета мы вычисляли доходность акций по отношению к рыночной доходности. Для молодых или начинающих фирм, даже если их акции публично торгуются, имеются скудные исторические данные, и мы не можем использовать общепринятый подход для оценки параметров риска[133]. Тем не менее в главе 7 мы предложили альтернативные подходы к оценке коэффициентов бета, являющиеся полезными в плане преодоления этого разрыва. Один из них – это восходящий подход. Если есть сопоставимые фирмы, зарегистрированные на фондовой бирже в течение двух или более лет, то текущие параметры риска для фирмы можно оценить путем анализа средних величин для этих фирм. Если такие фирмы отсутствуют, то параметры риска могут быть оценены путем использования финансовых характеристик фирмы, таких как изменчивость доходов, их размер, характеристики денежных потоков и финансовый рычаг[134].

РЕИНВЕСТИЦИИ И РОСТ: ПОСЛЕДСТВИЯ С ВРЕМЕННЫМ ЛАГОМ

В нашей оценке фирмы Commerce One мы допустили, что реинвестиции и рост возникают одновременно. Другими словами, увеличение выручки и порождаемый ими рост реинвестиций происходит в одно и то же время. Это может казаться довольно радикальным допущением, но оно выглядит реалистичным утверждением применительно к фирмам, занимающимся оказанием услуг, или к росту, возникающему благодаря поглощениям.