Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

2. Вторая альтернатива сводится к оценке стоимости дисконтированных денежных потоков только при том сценарии, в котором фирма остается действующим предприятием, а затем к использованию вероятности того, что фирма будет действующим предприятием с этой стоимостью. Глава 12 содержит пару подходов, способных помочь в использовании этой вероятности; они включают статистические пробиты и имитационные модели Монте-Карло. Если мы оценим вероятность выживания фирмы как действующего предприятия, то ее стоимость можно определить следующим образом:

Стоимость фирмы = вероятность ее выживания как действующего предприятия × дисконтированная стоимость денежных потоков фирмы + (1 – вероятность ее выживания как действующего предприятия) × ликвидационная или ликвидируемая срочно стоимость.

Стоимость внеоборотных активов. Как при оценке любой фирмы, необходимо рассмотреть денежные средства, ликвидные ценные бумаги и вложения в другие компании. Единственное предостережение, которое следует сделать, заключается в том, что молодые фирмы могут достаточно быстро сжигать кассовые остатки, поскольку их операции скорее поглощают наличные деньги, чем создают их. Таким образом, кассовые остатки из прошлого финансового отчета, особенно если он имеет давность более чем несколько месяцев, могут очень сильно отличаться от текущих кассовых остатков.

В зависимости от того, в какой степени молодые фирмы зачастую имеют вложения в другие молодые фирмы, наблюдается опасность отражения в бухгалтерском отчете инвестиций в другие фирмы со значениями, не отражающими их истинную стоимость. Если существуют только одно или два крупных вложения, их также следует оценивать при помощи подхода, основанного на денежных потоках.

Шаг 7. Оценка стоимости собственного капитала и стоимости акции

Для того чтобы перейти от стоимости фирмы к стоимости собственного капитала, мы обычно вычитаем все требования, связанные с заемным капиталом фирмы. Для зрелых фирм требования по заемному капиталу принимают форму банковского долга и выпущенных облигаций. Для молодых фирм также могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и вычесть, для того чтобы получить стоимость обыкновенных акций.

Для перехода от стоимости собственного капитала к стоимости акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых или начинающих фирм, поскольку стоимость выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей стоимости собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и стоимость опционов вычиталась бы из стоимости собственного капитала с целью получения стоимости обыкновенных акций. Затем эту стоимость необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию.

ДРАЙВЕРЫ СТОИМОСТИ

Что относится к ключевым детерминантам, определяющим стоимость молодой быстро растущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на стоимость, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на стоимость, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.

ДОЛЖЕН ЛИ БЫТЬ ДИСКОНТ ДЛЯ ФЛОУТА?

Некоторые публично торгуемые акции продаются в очень небольшом объеме, и число акций, доступных для торговли (часто они обозначаются как флоут), относительно невелико по сравнению с общим числом выпущенных акций[135]. Инвесторы, которые хотят быстро продать свои акции этих компаний, зачастую сталкиваются с падением цены, и оно тем сильнее, чем крупнее размер пакета акций.

Инвесторы с более длинным временным горизонтом и меньшей потребностью в обороте «инвестиции – денежные средства» имеют меньше проблем с отсутствием денежных средств или низкой ликвидностью, чем инвесторы с более коротким временным горизонтом и большей потребностью в денежных средствах. Инвесторы должны рассмотреть возможность быстрого превращения их вложений в денежные средства, когда они изучают слабо продаваемые акции как потенциальное направление инвестиций, требуя гораздо более высокого дисконта с цены, прежде чем приобрести крупный пакет. Например, инвестор анализирует молодую фирму, которую он оценил в 19,05 долл. за акцию. Цена акций занижена, если они продаются за 17 долл., но для краткосрочного инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет этих акций, она не кажется таковой. И наоборот, долгосрочный инвестор может найти эти акции привлекательными для приобретения по этой цене.