Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Подход на основе венчурного капитала связан также и с другой проблемой. То, насколько выходные мультипликаторы основаны на сегодняшней оценке сопоставимых фирм, может приводить к серьезным ошибкам в оценке – в тех случаях, когда рынок ошибается. Например, венчурные капиталисты, оценивавшие в 2000 г. интернет-фирмы на основе предположения о том, что они смогут продать эти фирмы по цене, в 80 раз превышающей выручку (что было равно в то время величине рыночной оценки для мелких публично торгуемых интернет-фирм), несмотря ни на что, переоценили эти фирмы.

ОБЩИЕ РАМКИ АНАЛИЗА

Оценка фирм с отрицательными доходами, незначительными или вовсе отсутствующими историческими данными и небольшим числом сопоставимых фирм, по существу, сопряжена с прохождением тех же этапов, что и при любой оценке. В данном разделе анализируются проблемы, которые с наибольшей вероятностью возникают на каждом этапе оценки молодых фирм.

Шаг 1. Важность свежей информации для оценки текущего положения фирмы

Для получения информации о затратах текущего года при оценке фирм широко принято использовать данные за последний финансовый год. Для фирм с отрицательными доходами и высокими темпами роста выручки количественные характеристики обычно с течением времени резко меняются. Соответственно, имеет больший смысл анализировать наиболее свежую информацию, какую только можно достать, по крайней мере в отношении выручки и доходов. Например, использование данных за последние 12 месяцев обеспечивает гораздо лучшую оценку стоимости по сравнению с теми же данными за последний финансовый год. Очевидно, что такие статьи, как операционная аренда и существующие опционы, не могут так часто обновляться. Но и в этом случае имеет смысл выступать за использование – для рассматриваемых затрат[132] и для соответствующих фирм – оценок, основанных на более свежих данных.

Шаг 2. Оценка роста выручки

Молодые фирмы обычно имеют довольно небольшие объемы выручки, но ожидается, что в будущем эта выручка будет расти быстрыми темпами. Неудивительно, что при оценке это становится ключевым элементом входных данных, и здесь следует предложить использовать следующие источники:

• Прошлые темпы роста выручки в самой фирме. Поскольку масштаб фирмы по мере роста увеличивается, ей становится все труднее поддерживать очень высокие темпы роста. Таким образом, фирма, выросшая на 300 % два года назад и на 200 % в прошлом году, по всей вероятности, в этом году вырастет еще меньше.

• Темпы роста всего рынка, который обслуживает рассматриваемая фирма. Фирмам гораздо легче поддерживать высокие темпы роста на рынке, который сам растет быстрыми темпами, чем на стабильных рынках.

• Барьеры на вход и конкурентное преимущество рассматриваемой фирмы. Для того чтобы фирма могла поддерживать высокие темпы роста, она должна обладать каким-то конкурентным преимуществом. Оно может возникать из юридической защиты (как это наблюдается в случае с патентом), лучшего качества товаров или услуг, из бренда либо из положения первопроходца на рынке. Если конкурентное преимущество выглядит устойчивым, то вероятность высоких темпов роста в течение длительного времени значительно повышается. Если нет, то они начнут снижаться намного быстрее.

Более подробно процесс оценки роста выручки мы анализировали в главе 11.

Шаг 3. Оценка устойчивой операционной маржи при стабильном росте

Для фирмы, теряющей деньги, один только быстрый рост выручки обеспечит немногим более чем увеличение потерь с течением времени. Ключевым фактором, определяющим оценку молодой фирмы, является ожидание, что операционная маржа, хотя в настоящее время и отрицательная, в будущем станет положительной. Во многих отношениях истинный тест при оценке заключается в способности отчетливо вообразить, что будет представлять собой молодая быстро растущая фирма, когда ее рост стабилизируется. При отсутствии сопоставимых фирм трудность этой задачи усугубляется. И здесь снова могут помочь несколько руководящих принципов:

• При анализе бизнеса, являющегося основным для этой фирмы, можно рассмотреть ее подлинных конкурентов. Например, хотя фирма Commerce One считается фирмой из группы B2B или фирмой, занимающейся электронной торговлей, в конечном счете, она является поставщиком услуг и программного обеспечения для предприятий. По меньшей мере с точки зрения анализа маржи кажется резонным утверждать, что маржа Commerce One приближается к марже других поставщиков услуг предприятиям.