Читаем Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов полностью

Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Какой из двух методов оценки следует использовать для вычисления стоимости акции при публичном предложении? Поскольку акционеры фирмы будут держать акции в фирме до денежных вливаний, следует использовать оценку «до поступления денег». Однако в случае венчурного капиталиста ответ может быть иным. Если у венчурного капиталиста сильная позиция, т. е. он является единственным лицом, заинтересованным в предоставлении венчурного капитала, то он может требовать долю стоимости фирмы, основанной на оценке «до поступления денег», утверждая при этом, что увеличение стоимости становится реальным только при дополнительном венчурном капитале. Если фирмой интересуются два или более венчурных капиталиста, то разница будет заключаться в том, что в качестве основы для решения о том, какая доля фирмы будет передана венчурному капиталисту, будет использована оценка «после поступления денег».

ОЦЕНКА ЧАСТНОГО СОБСТВЕННИКА КАПИТАЛА

Ранее в данной главе мы рассматривали вопрос о том, как оценивают фирмы венчурные капиталисты. В прошлом десятилетии частный собственник капитала возник в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам. Частный собственник капитала может иметь различное происхождение: богатый индивидуальный инвестор, частный взаимный фонд и корпорация с избыточными фондами для инвестирования. Подобно венчурным капиталистам, частные инвесторы-акционеры инвестируют в частные фирмы (часто на ранней стадии жизненного цикла) в обмен на долю собственности в фирме.

При оценке доли участия в частной фирме мы сталкиваемся со многими проблемами, которые были подняты в этой главе.

• Хотя лица, вложившие средства в акции частных фирм, обычно имеют более диверсифицированные портфели, чем венчурные капиталисты, стоимость собственного капитала, используемая для оценки инвестиций в акции частной фирмы, все же может быть выше, чем стоимость собственного капитала, используемая для оценки публично торгуемой фирмы. Степень диверсификации у разных инвесторов может сильно отличаться. Публичные фирмы, такие как Microsoft, осуществляющие инвестиции в акции частных фирм, не должны пользоваться более высокой стоимостью собственного капитала, тогда как недиверсифицированному инвестору может потребоваться выполнить корректировку, подобную той, что описана в отношении собственников частных фирм.

• Лица, вложившие средства в акции частных фирм, зачастую предоставляют наличные средства сильно нуждающимся в них фирмам в обмен на миноритарное участие в капитале фирмы. Следовательно, проблемы оценки до поступления денежных средств в сопоставлении с моментом, когда они поступили, а также в связи с выяснением стоимости контроля, зачастую должны рассматриваться вместе с оценками частного собственного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, которые она создает. Эти потоки дисконтированы по ставке, отражающей как риск частной фирмы, так и используемое ею сочетание долга и собственного капитала. Хотя эта формулировка идентична той, что использовалась для описания стоимости публичных фирм, существуют различия в том, как мы оцениваем входные данные для частных фирм и даже в том, как мы их оцениваем для различных частных фирм в зависимости от мотива оценки.

При оценке частной фирмы для продажи индивидууму или частному собственнику капитала мы должны рассмотреть три специфических проблемы. Первая из них – это стоимость привлечения собственного капитала, которая, согласно принимаемому нами до сих пор допущению, определяется исключительно риском. Этот риск не может быть диверсифицирован, а потому его, скорее всего, придется корректировать с учетом факта невысокой диверсификации потенциального покупателя. Вторая проблема заключается в том, что вложения в акции частных фирм являются неликвидными, что ведет к скидке с расчетной стоимости. Скидки с эмиссий ограниченных для обращения акций, осуществляемых публичными фирмами, или спреды продавца и покупателя по акциям этих фирм могут снабдить нас полезной информацией о том, каков должен быть размер этой скидки. Третья проблема заключается в том, что контрольный пакет акций частной фирмы может продаваться со значительной премией по сравнению с пакетом, обеспечивающим миноритарный интерес.

Оценка частной фирмы для продажи публичной фирме или для первичного размещения акций выполняется гораздо более традиционными методами. Мы можем по-прежнему придерживаться предположений, что стоимость привлечения собственного капитала должна быть основана только на недиверсифицируемом риске, и нет необходимости в скидке за отсутствие ликвидности. Все же может иметь место стоимость контроля, если публичной фирме не продается контрольный пакет акций или если при первичном размещении акций выпускаются неголосующие акции.