Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений – это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно определяется на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это – цена, по которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным. Например, в 1991 г. компания AT&T сделала предложение о покупке компании NCR по цене 80 долл. за акцию, т. е. с премией сверх курса акций во время этого предложения в размере 25 долл. В конечном счете, чтобы довести приобретение до конца, компания AT&T заплатила 110 долл. за акцию.

Наконец, можно провести еще одно сравнение: между ценой, уплачиваемой при приобретении, и бухгалтерской балансовой стоимостью собственного капитала приобретаемой фирмы. В зависимости от того, как учитывается приобретение, эта разница записывается в бухгалтерских книгах приобретающей фирмы как деловая репутация или не записывается вовсе. На рисунке 25.2 представлено разложение цены приобретения на эти составные части.

ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ О ВЛИЯНИИ ПОГЛОЩЕНИЯ НА СТОИМОСТЬ

Многие исследователи изучали влияние поглощений на стоимость как целевой, так и покупающей фирмы. Данные свидетельствуют, что акционеры фирм-целей при поглощении оказываются явными победителями: они зарабатывают повышенную избыточную доходность[142] не только во время объявления о приобретении, но и в течение нескольких недель после него. Дженсен и Рубек (Jensen and Ruback, 1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявлений о приобретениях, и сообщили, что средняя избыточная доходность акционеров целевой фирмы при успешном тендерном предложении составляет 30 %, а при успешном слиянии – 20 %. Джеррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickley and Netter, 1988) изучили результаты 663 тендерных предложений, сделанных за период 1962–1985 гг., и отметили, что в 1960-е годы средняя премия составляла 19 %, в 1970-е годы – 35 %, а в период 1980–1985 гг. – 30 %. Во многих исследованиях отмечается рост курса акций целевой фирмы перед объявлением о поглощении, что указывает либо на чрезмерную восприимчивость финансового рынка, либо на просачивание информации относительно будущих сделок.

Некоторые попытки поглощения провалились либо из-за аннулирования предложения покупающей фирмой, либо потому, что целевая фирма сумела от него отбиться. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1983) анализировали влияние провалов поглощения на акционеров целевой фирмы и обнаружили, что, в то время как первоначальная реакция на сообщение о провале была отрицательной – хотя это и статистически незначимо, – большое число целевых фирм, поглощаемых в течение 60 дней после провала первого поглощения, в конечном счете зарабатывали большие избыточные доходы (55–60 %).

Влияние сообщений о поглощении на курс акций покупающей фирмы не столь однозначно. Дженсен и Рубек сообщают, что избыточный доход акционеров покупающей фирмы в период тендерного предложения составляет 4 %, а в период слияний является нулевым. Джеррелл, Брикли и Неттер в своем исследовании тендерных предложений в период 1962–1985 гг. отмечают сокращение избыточных доходов акционеров покупающих фирм с 4,4 % в 1960-е годы до 2 % – в 1970-е и до 1 %– в 1980-е годы. Другие исследования показывают, что приблизительно половина всех покупающих фирм во время сообщения о поглощении зарабатывает отрицательный избыточный доход, что наводит на мысль о наличии во многих случаях скептического отношения акционеров к воспринимаемой стоимости поглощения.

Относительно провалившихся попыток поглощения Бредли, Десаи и Ким (1983) отмечают, что в период сообщения о провале отрицательный избыточный доход акционеров покупающей фирмы составляет 5 %. Как показывают исследования, при наличии конкурирующего покупателя на протяжении 180 операционных дней после соответствующего объявления наблюдается значительный отрицательный избыточный доход (приблизительно 8 %) у акционеров покупающей фирмы, проигрывающих покупа-телю-конкуренту, и никакого избыточного дохода в случае его отсутствия.

ЭТАПЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ