Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Эмпирические данные о синергии. Как установлено, синергия является основным мотивом многих слияний и приобретений. Байд (Bhide, 1993) исследовал мотивы, стоящие за 77 приобретениями в 1985 и 1986 гг., и сообщил, что операционная синергия была основным мотивом одной трети этих поглощений. Несколько исследований было посвящено вопросу, существует ли синергия вообще и, если существует, сколько она стоит. Если предполагается, что при поглощении возникает синергия, то стоимость объединенной фирмы должна превышать сумму стоимостей покупающей и целевой фирм, действующих независимо друг от друга.

V(AB) > V(A) + V(B),

где V(AB) = стоимость фирмы, созданной в результате объединения A и B (синергия);

V(A) = стоимость фирмы А, действующей независимо;

V(B) = стоимость фирмы В, действующей независимо.

Исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях обычно содержат вывод, что в большинстве поглощений стоимость объединенной фирмы возрастает, причем этот рост является значительным. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1988) изучали выборку из 236 межфирменных тендерных предложений в период 1963–1984 гг. и обнаружили, что после сообщения о слиянии объединенная стоимость целевой и покупающей фирм в среднем возрастала на 7,48 % (на 117 млн. долл. в 1984 г.). Однако комментировать этот результат необходимо с осторожностью, поскольку возрастание стоимости объединенной фирмы после слияния согласуется также и с некоторыми другими гипотезами, объясняющими приобретения, к которым относится недооценка и изменение в корпоративном контроле. Поэтому он является слабым тестом для гипотезы о синергии.

Существование синергии обычно предполагает, что объединенная фирма станет более прибыльной или будет после слияния расти быстрее, чем фирмы, действующие изолированно. Более сильным тестом для синергии является оценка того, улучшается ли после поглощений функционирование (прибыльность и рост) слившихся фирм относительно их конкурентов. Как показано далее в этой главе, многие слияния этот тест не проходят.

Слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента. Некоторые фирмы управляются неоптимальным образом, и другие лица зачастую полагают, что они могут управлять ими лучше, чем существующие менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление существующего менеджмента или по крайней мере изменение существующей политики или практики управления должны сделать эти фирмы более ценными, что позволит покупателю требовать увеличения стоимости. Это увеличение стоимости часто обозначается как «стоимость контроля».

Предпосылки успеха. Хотя эта история с корпоративным контролем и может быть использована для оправдания больших премий сверх рыночной цены, потенциал его успеха определяется следующими факторами:

• Плохое функционирование приобретаемой фирмы должно быть связано с существующим менеджментом фирмы, а не с рыночными или отраслевыми факторами, которые не находятся под контролем менеджеров.

• Вслед за приобретением должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост стоимости. Действия, повышающие стоимость, увеличивают денежные потоки от существующих активов, увеличивают ожидаемые темпы роста и продолжительность периода роста или снижают стоимость привлечения капитала.

• Рыночная цена приобретения должна отражать статус-кво, т. е. существующий управленческий аппарат фирмы и ее неэффективную деловую практику. Если рыночная цена уже содержит встроенную в нее премию за контроль, то возможности покупателя заработать премию оказываются небольшими.

В прошедшие два десятилетия корпоративный контроль все чаще упоминался в качестве причины враждебных поглощений.

Эмпирические данные о стоимости контроля. Более сильная причина существования рынка для корпоративного контроля заключается в видах фирм, обычно приобретаемых при враждебных поглощениях. Исследования показывают, что типичная целевая фирма при враждебном поглощении обладает следующими свойствами.

• Она имеет недооцененные акции относительно отрасли и на фоне рынка в целом, что выражается в доходе ее акционеров в году, предшествующем поглощению.

• В году, предшествующем поглощению, она была менее прибыльной, чем фирмы из ее отрасли.

• Вложения инсайдеров в ее акции были гораздо меньше, чем в аналогичных фирмах.

Сравнивая целевые фирмы при враждебном и дружественном поглощениях, Байд показывает их различия. Результаты его исследований обобщаются на рисунке 25.3. Как видите, целевые фирмы при враждебном поглощении имели доход на акцию в среднем на 2,2 % ниже, чем другие фирмы в отрасли, доход их акционеров был на 4 % ниже рыночного, и только 6,5 % их собственного капитала находилось в руках инсайдеров.

Существуют также данные, согласно которым после враждебного поглощения фирмы проводят значительные изменения в характере функционирования. В этом исследовании Байд изучал последствия враждебных поглощений и отметил следующие четыре изменения: