Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими мультипликаторами (прибыли, балансовой стоимости и объема продаж) по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Так, банк со значением мультипликатора «цена/балансовая стоимость» = 1,2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных (дохода на акцию, роста и риска), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах «цена/балансовая стоимость». При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам недооцененные акции характеризуются тем, что они продаются по цене, которая значительно ниже расчетной стоимости дисконтированных денежных потоков.

• Если мотивом приобретений является диверсификация, то наиболее вероятные целевые фирмы будут относиться к тем сферам бизнеса, которые не связаны или не коррелируют с бизнесом приобретающей фирмы. Так, для того чтобы циклическая фирма могла получить наиболее полную выгоду от диверсификации, она должна стараться приобретать противофазные циклические или по крайней мере нециклические фирмы.

• Если мотив приобретения – операционная синергия, то типичные целевые фирмы будут различаться в зависимости от источника синергии. Если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Так, приобретение компании Security Pacific со стороны Bank of America было мотивировано потенциальной экономией издержек за счет экономии от масштаба. Для функциональной синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях функционирования, где приобретающая фирма проявляет слабость. Если цель – финансовая синергия, то выбор целевой фирмы будет отражать вероятный источник синергии. Если мотив – увеличение долговой способности, то это будет рисковая фирма с ограниченной долговой способностью или полным отсутствием долговой способности. Если мотив – выигрыш на налогах, то это будет фирма с крупными перенесенными в будущее чистыми операционными убытками.

• Если мотив слияния – контроль, то целевой фирмой будет плохо управляемая компания в отрасли, где присутствует потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее акции будут сильно рассеяны между держателями (облегчая осуществление враждебного поглощения), а ее текущая рыночная цена основана на предположении, что существующий менеджмент останется управлять фирмой.

• Если мотив обусловлен личными интересами менеджеров, то в выборе целевой фирмы будут отражаться интересы менеджеров, а не экономические соображения.

В таблице 25.1 содержится характеристика типовой целевой фирмы в зависимости от мотива поглощения.

Прежде чем мы перейдем к оценке, отметим еще два момента, заслуживающих упоминания. Первый заключается в том, что зачастую фирмы выбирают целевую фирму и мотив приобретения одновременно, а не последовательно. Это ничего не меняет в анализе этих разделов. Другой момент обусловлен тем, что фирмы часто имеют более одного мотива приобретения (например, контроль и синергию). Если дело обстоит подобным образом, то поиск целевой фирмы должен определяться доминирующим мотивом.

Оценка целевой фирмы. Оценка приобретения не имеет фундаментальных отличий от оценки какой-либо фирмы, хотя наличие премии за контроль и синергии вносит в процесс оценки дополнительные препятствия. При наличии взаимосвязи между контролем и синергией наиболее безопасный способ оценить целевую фирму сводится к этапам, начинающимся с «оценки статус-кво» фирмы и завершающимся оценкой контроля и синергии.

«Оценка статус-кво». Оценка целевой фирмы начинается с оценки стоимости фирмы с существующим инвестированием, финансированием и дивидендной политикой. Эта оценка, обозначаемая как «оценка статус-кво», обеспечивает основу для оценки премий за контроль и синергию. Все основные принципы оценки, описанные в предыдущих главах, приложимы и здесь.

В частности, стоимость фирмы есть функция ее денежных потоков на существующие активы, ожидаемого роста денежных потоков в период высокого роста, длительности этого периода и стоимости привлечения капитала фирмы.

Стоимость корпоративного контроля. Многие враждебные поглощения оправдывают тем, что существует рынок корпоративного контроля. Инвесторы и фирмы готовы платить высокие премии сверх рыночных цен за контроль над менеджментом фирм, особенно тех, которые они воспринимают как «плохо управляемые». В этом разделе изучаются детерминанты, определяющие стоимость корпоративного контроля, и предпринимается попытка оценить его в контексте приобретения.