Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Пассивные деньги могут стать потенциальным основанием для публичных фирм, имеющих в данный момент доступ к капиталу и желающих приобрести малые частные фирмы, которые отличаются ограниченным доступом к капиталу. Можно также объяснить, почему стратегии приобретения, сосредоточенные на покупке более мелких частных фирм, достаточно хорошо поработали на практике. Хорошими примерами здесь являются фирмы Blockbuster Inc. (видеопрокат), Browning and Ferris (удаление отходов) и Service Merchandise (компания, предоставляющая помещения для гражданской панихиды).

Выигрыши на налогах. За счет поглощений возникают отдельные возможные выигрыши на налогах. Если одна из фирм имеет налоговые льготы, которые она не может использовать из-за того, что теряет деньги, в то время как другая фирма имеет прибыль, с которого она платит большие налоги, то объединение двух фирм может дать выигрыш на налогах, доступный для разделения его между фирмами. Стоимость этой синергии есть приведенная стоимость экономии на налогах, вытекающей из слияния. Кроме того, активы поглощаемой фирмы могут быть представлены с завышенной стоимостью для отражения новых рыночных стоимостей при некоторых формах слияний, что обусловит увеличение экономии на налогах за счет износа в будущие годы.

Долговая способность. Если денежные потоки приобретающей и целевой фирм обладают менее совершенной корреляцией, то денежные потоки объединенной фирмы будут характеризоваться меньшей изменчивостью, чем у отдельно взятых фирм. Это снижение изменчивости может привести к росту долговой способности и стоимости фирмы. Однако увеличение стоимости должно быть взвешено по непосредственному перемещению богатства от акционеров как приобретающей, так и целевой фирм к существующим держателям облигаций обеих фирм. Держатели облигаций этих фирм до слияния после поглощения окажутся кредиторами более надежной фирмы. Однако получаемые ими процентные ставки основаны на более высоком риске фирм до слияния. Если процентные ставки не пересматриваются, то облигации повысятся в цене, увеличив богатство держателей облигаций за счет акционеров.

Анализ выгод от более высоких коэффициентов долга, появляющихся вследствие поглощений, можно осуществить с помощью нескольких моделей. Левеллен анализирует выгоды в виде снижения риска дефолта, поскольку объединенная фирма имеет менее изменчивые денежные потоки по сравнению с индивидуальными фирмами. Он предоставляет обоснование для увеличения стоимости долга после слияния, но – за счет инвесто-ров-акционеров. Поэтому неочевидно, что стоимость фирмы после слияния возрастет. Степлтон, используя модель оценки опционов, приходит к выводу о более высокой долговой способности после слияний. Он показывает, что влияние слияния на долговую способность всегда приходит к выводу о положительным, даже если корреляция между прибылью двух фирм является совершенной. Выгоды от долговой способности тем выше, чем меньше корреляция прибыли двух фирм и чем меньше у инвесторов фирм склонность к риску.

Снова рассмотрим слияние фирм Lube & Auto и Dalton Motors. Стоимость объединенной фирмы в точности равна сумме стоимостей независимых фирм. Тот факт, что две фирмы находились в разных сферах бизнеса, снизил дисперсию прибыли, однако стоимость осталась неизменной, поскольку структура капитала фирмы после слияния не изменилась, а стоимость привлечения собственного капитала и стоимость заимствования были средневзвешенными из тех же стоимостей отдельно взятых фирм.

Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять стоимость. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40 % (что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1,21, но не изменило бы стоимость долга), то стоимость объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной стоимости стоимость фирмы возрастет с 9781,38 млн. долл. до 11 429,35 млн. долл.

Увеличение роста и мультипликаторы «цена/прибыль». Некоторые приобретения мотивированы желанием увеличения роста и мультипликаторов «цена/денежные потоки» (или «цена/прибыль»). Хотя невозможно отрицать выгоды от более высокого роста, уплачиваемая за этот рост цена будет определять, имеют ли эти приобретения смысл. Когда цена, уплачиваемая за рост, превосходит справедливую рыночную стоимость, то курс акций приобретающей фирмы снизится, даже если ожидаемый будущий рост ее денежных потоков в результате поглощения возрастет.