Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

2. Использование стоимости привлечения капитала для дисконтирования денежных потоков на акции. Если покупающая фирма использует какое-либо сочетание долга и акций для финансирования приобретения целевой фирмы, то, согласно дальнейшим рассуждениям, стоимость привлечения капитала должна применяться для дисконтирования денежных потоков на акции целевой фирмы (отложенные денежные потоки после уплаты процентов и суммы долга). Согласно этому рассуждению, стоимость акции компании IBM для инвестора будет зависеть от того, как инвестор финансирует свое приобретение акций, – она будет выше, если инвестор для осуществления покупки берет в долг (поскольку стоимость заимствования меньше стоимости привлечения собственного капитала), и ниже, если инвестор покупает акции на собственные деньги. Практический результат состоит в том, что дисконтирование денежных потоков на акции по стоимости привлечения капитала с целью получения стоимости привлечения собственного капитала всегда оказывается ошибочным и приводит к значительной переоценке собственного капитала целевой фирмы.

Субсидирование целевой фирмы

Стоимость целевой фирмы не должна включать никакую долю стоимости, которая должна быть отнесена к покупающей фирме. Например, фирма с избыточной долговой способностью или высоким долговым рейтингом использует крупный долг с низкой стоимостью для финансирования приобретения. Если бы для целевой фирмы с высоким долговым рейтингом мы использовали для оценки низкую стоимость привлечения капитала и низкую стоимость заимствования после уплаты налогов, то мы бы переоценили стоимость этой фирмы. Если приобретающая фирма заплатит эту цену за приобретение, то оно приведет к перемещению богатства от акционеров покупающей фирмы к акционерам целевой фирмы. Таким образом, использование стоимости заимствования или долговой способности покупающей фирмы для оценки стоимости привлечения капитала целевой фирмы является неверным.

СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Когда целевая фирма определена и оценена, приобретение переходит в фазу структурирования. В этой фазе три взаимосвязанных шага. Первый – это решение о том, сколько платить за целевую фирму с учетом встраивания в оценку синергии и контроля. Второй шаг – это определение, как оплачивать сделку (т. е. использовать акции, деньги или какую-либо комбинацию того и другого) и занимать ли какую-то часть необходимых средств. Последний шаг – выбор бухгалтерского учета сделки, поскольку он влияет и на размер налогов, уплачиваемых акционерами целевой фирмы, и на учет сделки в отчете о результатах хозяйственной деятельности и в балансе покупающей фирмы.

Решение относительно цены приобретения

В предыдущем разделе объяснялось, как оценить целевую фирму, встраивая в оценку соображения о наличии синергии и контроля. Эта стоимость представляет собой «потолок» цены, которую покупатель может уплатить за приобретение, а не «пол». Если же покупатель платит полную стоимость, то отсутствует добавочная стоимость, на которую могут претендовать акционеры покупающей фирмы, а акционеры целевой фирмы получают полноценные премии за синергию и контроль. Подобное разделение стоимости несправедливо, если покупающая фирма играет важную роль в создании премий за синергию и контроль.

Следовательно, покупающая фирма должна попытаться сохранить для своих акционеров максимальную премию. Однако здесь возникают некоторые ограничения. К ним относятся следующие:

• Рыночная цена целевой фирмы, если она является публично торгуемой еще до приобретения. Поскольку приобретения должны быть основаны на текущей рыночной цене, то чем выше текущая рыночная стоимость собственного капитала, тем ниже потенциальная выгода для акционеров покупающей фирмы. Например, если рыночная цена плохо управляемой фирмы всегда отражает высокую прибыльность, которая возникла бы при изменившемся менеджменте, то, по всей вероятности, контроль обеспечит небольшую стоимость или вообще никакой стоимости.