Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Цены, уплачиваемые в большинстве поглощений, обосновываются через следующую последовательность действий: покупатель собирает группу фирм, сопоставимых с оцениваемой фирмой, выбирает мультипликатор для оценки целевой фирмы, рассчитывает средний мультипликатор для сопоставимых фирм и затем делает субъективные корректировки этого среднего значения. Каждый из этих этапов открывает возможность для внесения смещенных оценок в этот процесс. Поскольку двух идентичных фирм не существует, выбор сопоставимых фирм подвержен предвзятости, и его можно сделать таким образом, чтобы оправдать тот вывод, к которому мы желаем прийти. Сходным образом при выборе мультипликатора есть несколько возможных вариантов выбора, а именно: среди коэффициентов «цена/прибыль», «цена/денежные потоки», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объем продаж» можно будет выбрать такой мультипликатор, который лучше всего подходит возникающим предубеждениям. Наконец, когда получен средний мультипликатор, в завершение могут быть проведены субъективные корректировки. Короче говоря, существует огромное пространство для оправдания смещения цены любой фирмы через использование в целом корректных моделей оценки.

При некоторых оценках приобретений в качестве сопоставимых берутся только те фирмы, которые были целевыми фирмами для приобретения, причем цены, уплачиваемые за приобретения, используются для оценки мультипликаторов. Средний уплачиваемый мультипликатор, который называется мультипликатором сделки, в этом случае используется для оправдания цены, уплачиваемой за приобретения. Очевидно, что это создает смещенную выборку, а стоимости, полученные при использовании мультипликаторов транзакций, как правило, будут слишком высокими.

Несоответствие между денежными потоками и ставками дисконтирования

Один из фундаментальных принципов оценки гласит: «денежные потоки должны быть дисконтированы по соответствующей ставке». Денежные потоки по акциям должны быть дисконтированы по стоимости привлечения собственного капитала, а денежные потоки фирмы – по стоимости привлечения капитала; номинальные денежные потоки следует дисконтировать по номинальной ставке дисконтирования, а реальные денежные потоки – по реальной ставке; денежные потоки после уплаты налогов следует дисконтировать по ставке дисконтирования после уплаты налогов, а денежные потоки до уплаты налогов – по ставке до уплаты налогов. Неспособность согласовать денежные потоки со ставками дисконтирования может привести к значительным недо– или переоценкам. Два наиболее распространенных несоответствия включают в себя следующее:

1. Использование стоимости привлечения собственного капитала или капитала покупающей фирмы с целью дисконтирования денежных потоков фирмы. Если покупающая фирма получает средства для поглощения, то утверждается, что нужно использовать ее стоимость привлечения собственного капитала. Это утверждение предполагает отсутствие учета фундаментального принципа, согласно которому стоимость привлечения собственного капитала определяет вовсе не тот, кто добывает деньги, равно как она не определяется и тем, для какой цели они добываются. Одна и та же фирма будет сталкиваться с более высокой стоимостью привлечения собственного капитала для средств, привлекаемых с целью финансирования проектов с повышенным риском, и с более низкой стоимостью привлечения собственного капитала – для финансирования более безопасных проектов. Так, стоимость привлечения собственного капитала при оценке целевой фирмы будет отражать рискованность этой фирмы (т. е. она является также и стоимостью привлечения собственного капитала целевой фирмы). Отметим также, что стоимость привлечения собственного капитала, как мы ее определили, включает только недиверсифицированный риск, поэтому утверждения о снижении риска после слияния не могут использоваться для снижения стоимости привлечения собственного капитала, если снижающийся риск является риском конкретной фирмы.